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事件：農(nóng)業(yè)銀行披露2025年中報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營收3699億元，同比增長0.8%，1H25實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1395億，同比增長2.7%。2Q25不良率季度環(huán)比持平為1.28%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降3pct至295%
　　大行最優(yōu)的基本面延續(xù)，營收、業(yè)績均提速，ROE同業(yè)第一：1H25農(nóng)業(yè)銀行營收同比增長0.8%（1Q25：0.4%），歸母凈利潤同比增長2.7%（1Q25：2.2%），1H25年化ROE為9.9%。拆分來看，①中收回暖驅(qū)動(dòng)非息增長提速。1H25非息收入同比增長15.1%（1Q25：11.1%），其中凈手續(xù)費(fèi)收入由一季度同比下降3.5%改善至同比增長10.1%（主要受益代理收入同比增長62%），正貢獻(xiàn)營收增速1.3pct（1Q25：-0.6pct）；投資非息同比增長23%，支撐1.8pct。②受息差拖累，利息凈收入仍負(fù)增。1H25利息凈收入同比下降2.9%（1Q25為下降2.7%），規(guī)模擴(kuò)張（支撐4.9pct）難以對沖息差收窄影響（拖累7.2pct）。③撥備對業(yè)績貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，支撐利潤增速1.9pct（1Q25：-2pct）。
　　中報(bào)關(guān)注點(diǎn)：①業(yè)績增速領(lǐng)跑同業(yè)，ROE大行第一。1H25歸母凈利潤同比增長2.7%（1Q25：2.2%），1H25年化ROE為9.9%。②撥備覆蓋率保持大行最高（2Q25為295%，領(lǐng)先國有行平均近60pct）。③信貸投放相對平穩(wěn)。2Q25貸款同比增長9.6%（1Q25：9.8%），上半年新增1.8萬億，同比增量持平。④定價(jià)承壓拖累息差同比降幅擴(kuò)大。1H25凈息差1.32%，同比下降13bps（1Q25：-10bps），較1Q25下降2bps。⑤中期分紅率為32.1%：擬每10股派發(fā)1.2元（含稅），占上半年歸屬于普通股股東凈利潤的32.1%。
　　對公支撐信貸投放平穩(wěn)、票據(jù)階段性亦有補(bǔ)位，但貸款定價(jià)下行拖累息差仍舊承壓。
　　2Q25貸款同比增長9.6%（1Q25：9.8%），上半年新增1.8萬億，同比增量基本持平，其中2Q25新增5407億，同比少增超4000億。二季度對公貸款新增6005億，投向聚焦三農(nóng)及五篇大文章，零售貸款僅微增460億，票據(jù)貼現(xiàn)單季新增2766億、季度環(huán)比多增超5000億。
　　1H25凈息差1.32%，同比下降13bps（1Q25：-10bps），較1Q25下降2bps,測算2Q25單季凈息差為1.28%。大行讓利實(shí)體疊加低收益票據(jù)占比提升，1H25貸款定價(jià)繼續(xù)承壓、較2H24下降31bps至3.29%，負(fù)債成本雖有改善（1H25負(fù)債成本率較2H24下降18bps至1.60%，存款成本較2H24下降14bps至1.42%）但難以完全對沖。客觀而言，大行存款成本率處于低位、改善空間相較其他銀行有限，穩(wěn)存款壓力需要持續(xù)跟蹤；資產(chǎn)端，期待“反內(nèi)卷”積極引導(dǎo)無序競爭緩解，扭轉(zhuǎn)定價(jià)加速回落態(tài)勢。
　　不良率邊際平穩(wěn)，大行最優(yōu)的撥備覆蓋率能保障穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)，也賦予平滑業(yè)績充分空間：2Q25不良率季度環(huán)比持平于1.28%。前瞻指標(biāo)看，測算1H25加回核銷后不良生成率0.58%（2024：0.42%），2Q25關(guān)注率較去年末下降1bp至1.39%，逾期率較年初上升4bps至1.22%，主要源自零售小微風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)趨同暴露（2Q24零售不良率較年初提升15bps至1.18%）；風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力方面，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降3pct至295%，仍為大行最高（國有化平均：237%）。
　　投資分析意見：農(nóng)行以大行最高的ROE、最優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量，已然迎來新一輪估值修復(fù)周期。展望后續(xù)，在“三農(nóng)”政策大潮中，仍有充分可預(yù)期的成長空間，疊加中長期資金穩(wěn)步增持催化，維持“買入”評級?；趯徤骺紤]下調(diào)2025年歸母凈利潤預(yù)測、新增2026-2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別3.0%、3.4%、4.3%（原2025年預(yù)測為6.2%），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025年P(guān)B為0.63倍，相較A股仍有明顯折價(jià)修復(fù)空間，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；小微、零售風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露；實(shí)體需求長期不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期。