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核心觀點(diǎn)：本周全面降溫的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)令9月降息幾無(wú)懸念，降息交易帶動(dòng)美債收益率降至4月以來(lái)的低位。而疊加歐元區(qū)財(cái)政擔(dān)憂引發(fā)的國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩，黃金價(jià)格在本周迎來(lái)兩輪大漲，突破3600美元/盎司關(guān)口、再創(chuàng)新高。下周關(guān)注美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)年度校準(zhǔn)，以及8月PPI、CPI數(shù)據(jù)，二者將決定9月FOMC會(huì)議的基調(diào)，即9月降息幅度以及點(diǎn)陣圖指引的年內(nèi)降息空間。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)9月降息25bps，點(diǎn)陣圖指引全年額外1-2次降息。但近期密集的就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)令市場(chǎng)波動(dòng)性加大，全年降息預(yù)期仍存在調(diào)整空間。
　　大類資產(chǎn)：財(cái)政擔(dān)憂、避險(xiǎn)情緒與降息預(yù)期推動(dòng)黃金大漲、再創(chuàng)新高；降息交易令美債收益率大跌。本周，先后受歐洲國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)降息交易兩股因素拉動(dòng)，倫敦現(xiàn)貨黃金突破3600美元/盎司關(guān)口，再創(chuàng)新高。前半周，對(duì)政局和財(cái)政前景的擔(dān)憂引致英債收益率飆升，30年期英國(guó)國(guó)債收益率創(chuàng)1998年以來(lái)新高，英鎊單日貶值逾1%；避險(xiǎn)情緒的蔓延令法、德等歐元區(qū)多國(guó)國(guó)債收益率飆升，黃金大漲。與此同時(shí)，本周陸續(xù)公布的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)普遍降溫，周五非農(nóng)就業(yè)再度遇冷，令市場(chǎng)完全定價(jià)9月降息，并推動(dòng)黃金上漲、美元與美債收益率大跌；美股則受大幅走弱的非農(nóng)數(shù)據(jù)影響，先因“壞消息是好消息（非農(nóng)差→降息→軟著陸）”而高開，隨后切換至“壞消息是壞消息（非農(nóng)差→降息→仍不能緩解經(jīng)濟(jì)壓力）”并下跌。全周（9月1日至9月5日）來(lái)看，10年期美債利率降15.4bps至4.07%，2年期美債利率降10.8bps至3.51%，均為4月以來(lái)新低；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收漲0.3%、1.1%；現(xiàn)貨黃金價(jià)格大漲4%至3586.7美元/盎司。
　　海外經(jīng)濟(jì)：美國(guó)就業(yè)供需雙弱、全面降溫，9月降息幾無(wú)懸念。本周公布的美國(guó)景氣數(shù)據(jù)喜憂參半，就業(yè)數(shù)據(jù)則進(jìn)一步降溫。景氣指數(shù)方面，8月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得48.7，略遜于預(yù)期的49，好于前值的48；其中，新訂單指數(shù)升至51.4，前值47.1；價(jià)格指數(shù)降至63.7，前值64.8。ISM服務(wù)業(yè)PMI升至52，預(yù)期51，前值50.1；其中，新訂單升至56，前值50.3。就業(yè)數(shù)據(jù)方面，本周公布的周度首申失業(yè)金、職位空缺、ADP就業(yè)數(shù)據(jù)均差于預(yù)期，周五公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)更是進(jìn)一步走弱：8月新增非農(nóng)2.2萬(wàn)，預(yù)期7.5萬(wàn)，前兩月累計(jì)下修2.1萬(wàn)，修正后的6月新增非農(nóng)由初值的14.7萬(wàn)下調(diào)至-1.3萬(wàn)，為2021年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。失業(yè)率4.324%，預(yù)期4.3%，前值4.248%。且從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，行業(yè)結(jié)構(gòu)、3個(gè)月均趨勢(shì)、擴(kuò)散指數(shù)等均走弱，鮑威爾所稱“就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)”突顯。而勞務(wù)市場(chǎng)供需雙弱的局面導(dǎo)致非農(nóng)的走弱程度較失業(yè)率的走高程度更明顯?？偭糠矫?，截至9月4日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP最新預(yù)測(cè)值為+3.0%；截至9月5日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP預(yù)測(cè)值為+2.1%。
　　非農(nóng)年度校準(zhǔn)與8月CPI前瞻：就業(yè)與通脹的變數(shù)將決定9月FOMC會(huì)議基調(diào)。就業(yè)數(shù)據(jù)方面，北京時(shí)間9月9日22點(diǎn)，BLS將根據(jù)當(dāng)日公布的25Q1美國(guó)季度就業(yè)與薪資普查數(shù)據(jù)（QCEW）對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)行年度初步校準(zhǔn)，然后將在2026年2月進(jìn)行最終校準(zhǔn)。QCEW中的失業(yè)稅收記錄為普查數(shù)據(jù)，覆蓋97%的企業(yè)，相較于月度的非農(nóng)問(wèn)卷調(diào)查覆蓋面更廣、客觀性更高。2024年8月，BLS將2024年3月的非農(nóng)總就業(yè)人數(shù)下修81.8萬(wàn)，為1979年以來(lái)第二大下修，一定程度上促成了2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)50bps的降息。根據(jù)已公布的24Q2-24Q4的QCEW數(shù)據(jù)，非農(nóng)或被高估85.7萬(wàn)，而考慮到一季度QCEW數(shù)據(jù)一般會(huì)有所改善，預(yù)期50萬(wàn)以上的下修幅度可能令市場(chǎng)加碼押注就業(yè)的疲軟。通脹數(shù)據(jù)方面，北京時(shí)間9月10日20:30，BLS將公布美國(guó)8月PPI數(shù)據(jù)。7月大超預(yù)期的美國(guó)PPI曾一度令關(guān)稅對(duì)通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，而此次PPI數(shù)據(jù)在CPI數(shù)據(jù)之前公布，將給8月CPI數(shù)據(jù)一定的指引。9月11日20:30，BLS將公布美國(guó)8月CPI數(shù)據(jù)。①當(dāng)前彭博分析師一致預(yù)期8月CPI/核心CPI環(huán)比+0.3%，前值+0.2%/+0.3%，同比+2.9%/+3.1%，前值+2.7%/+3.1%；②美聯(lián)儲(chǔ)Inflation Nowcasting預(yù)測(cè)8月CPI/核心CPI環(huán)比+0.3%/+0.25%，同比+2.84%/+3.05%；③交易員預(yù)期8月CPI同比+2.9%，環(huán)比+0.31%。整體來(lái)看，市場(chǎng)各方預(yù)期8月核心CPI環(huán)比保持在+0.3%左右的溫和但仍有黏性的路徑，即認(rèn)為關(guān)稅對(duì)核心CPI的影響將逐步顯現(xiàn)、但幅度相對(duì)溫和。向前看，根據(jù)論文<Tracking the Short-Run Price Impact of U.S. Tariffs>截至8月31日的數(shù)據(jù)，高頻數(shù)據(jù)顯示自8月20日以來(lái)，美國(guó)商品價(jià)格經(jīng)歷了一次性的顯著下行，近期僅略有反彈。綜合來(lái)看，考慮到特朗普的“對(duì)等關(guān)稅2.0”于8月7日起開始生效，8月進(jìn)口商品價(jià)格對(duì)核心商品通脹的影響預(yù)計(jì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)；而另一方面，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步走弱顯示國(guó)內(nèi)需求延續(xù)下行，對(duì)工資通脹乃至服務(wù)通脹也施加了下行壓力，一定程度上或可對(duì)沖關(guān)稅對(duì)核心通脹的上行影響。對(duì)于市場(chǎng)策略而言，由于全年降息預(yù)期接近3次、已較為樂觀，這意味著通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)大于通脹不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過(guò)大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水