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本輪短期小幅回撤已結(jié)束，9月繼續(xù)保持樂觀
　　在國家隊(duì)沒有出現(xiàn)明顯維穩(wěn)的情形下，上周的放量下跌標(biāo)志著短線資金的交易行為已基本結(jié)束；當(dāng)前位置我們并未觀測(cè)到繼續(xù)出現(xiàn)大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素，我們認(rèn)為目前已觸及短期內(nèi)小幅回撤的區(qū)間底部；疊加9月存在聯(lián)儲(chǔ)降息可能，我們對(duì)A股繼續(xù)保持樂觀。
　　未到高低切的時(shí)刻，熱門賽道未顯著過熱
　　上周市場(chǎng)高低切跡象并不明顯，統(tǒng)計(jì)各申萬一級(jí)行業(yè)近一周漲跌幅：電新+7.4%、有色2.1%、醫(yī)藥1.4%領(lǐng)漲，軍工-10.3%、計(jì)算機(jī)-7.3%、非銀-5%領(lǐng)跌；前期熱門賽道光模塊、PCB、創(chuàng)新藥等在經(jīng)歷周二到周四的短暫調(diào)整后，周五呈現(xiàn)出明顯放量上行，指數(shù)強(qiáng)勁反彈。以“近4周成交額占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量熱門賽道交易熱度，當(dāng)前PCB（成交熱度歷史分位71%，下同）、創(chuàng)新藥（50%）、液冷服務(wù)器（77%）、光通信（71%）等賽道并未顯著過熱。
　　A股投融資格局逆轉(zhuǎn)之下本輪牛市有望形成慢牛，指數(shù)有望擺脫過去20年3000點(diǎn)歷史中樞
　　隨著A股投融資格局逆轉(zhuǎn)，有望改變過去20年存量經(jīng)濟(jì)之下融資市易跌難漲、長(zhǎng)期3000點(diǎn)的格局；轉(zhuǎn)向目前已形成的存量經(jīng)濟(jì)之下投資市易漲難跌、高夏普的特征，成為居民資產(chǎn)配置的核心。我們認(rèn)為這一輪上市公司穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流以及經(jīng)營性現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，與2015年流動(dòng)性牛市期間上市公司大幅增加再融資杠桿有著顯著區(qū)別。
　　A股自由現(xiàn)金流規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期有望形成豐厚股東回報(bào)
　　股市投融資格局與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段緊密相關(guān)。2014年起A股自由現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)正并穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量經(jīng)營，注重現(xiàn)金流與真實(shí)利潤(rùn)。2020年以來全A非金融自由現(xiàn)金流比例維持在20%以上（25Q2為26%）。借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量階段后企業(yè)更重視自由現(xiàn)金流。隨著A股從融資市轉(zhuǎn)向投資市，股東回報(bào)提升有望推動(dòng)慢牛行情。
　　當(dāng)下牛市的邏輯正從存款搬家、“資金?！鞭D(zhuǎn)向由基本面推動(dòng)的“反內(nèi)卷”牛
　　華創(chuàng)策略在2025年度策略中提出“再通脹牛市”觀點(diǎn)：上半場(chǎng)金融再通脹，下半場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)嵨镌偻?。?dāng)前“反內(nèi)卷”政策有望成為牛市轉(zhuǎn)換契機(jī)，推動(dòng)PPI回升和通脹預(yù)期改善。市場(chǎng)風(fēng)格將從PCB、創(chuàng)新藥等成長(zhǎng)板塊逐步擴(kuò)散至制造、消費(fèi)和周期，形成全面牛市。
　　1、地方有財(cái)政底氣，中央才有執(zhí)行魄力。在地方財(cái)政得以緩解之后，中央的“反內(nèi)卷”政策執(zhí)行才會(huì)更能落地到地方政府層面。
　　2、7月政治局會(huì)議從此前需求端刺激轉(zhuǎn)向先出清供給后刺激需求，從而推動(dòng)通脹回升。中國98&16年兩輪供給出清成功，都是先供給后需求，不出清不刺激。
　　3、“反內(nèi)卷”逐步落地，從此前行業(yè)協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)為部委介入，聚焦價(jià)格和生產(chǎn)安全質(zhì)量。7月以來，“反內(nèi)卷”已逐步從政策表述落地為具體治理行動(dòng)。
　　行業(yè)配置：
　　重視周期資源品漲價(jià)預(yù)期，關(guān)注玻璃玻纖、煤炭、能源金屬、水泥、商用車、風(fēng)電設(shè)備。供給相對(duì)偏緊行業(yè)：周期（工業(yè)金屬、鋼鐵、石化）、消費(fèi)（紡服、農(nóng)業(yè)、輕工）、科技制造（物流、醫(yī)藥、機(jī)械、光學(xué)光電子）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)疲弱，可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)出口造成影響；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。