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事件：發(fā)布2025年激勵(lì)計(jì)劃草案，考核目標(biāo)較高。9月5日晚，公司對(duì)外發(fā)布激勵(lì)草案，向董事、高級(jí)管理人員、中級(jí)管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員共329人授予403.46萬(wàn)限制性股票，約占總股本1%，授予價(jià)格為11.03元/股。2025-2027年考核目標(biāo)分別為：營(yíng)收較24年基數(shù)增長(zhǎng)不低于25%/55%/95%，或扣非歸母凈利潤(rùn)（剔除股權(quán)支付費(fèi)用影響）增長(zhǎng)不低于70%/155%/215%。我們認(rèn)為，激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)較高，彰顯了公司對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的較強(qiáng)信心。
　　25H1營(yíng)收規(guī)模高增長(zhǎng)，Q2盈利能力環(huán)比改善。（1）25H1：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.46億元/+27.96%，歸母凈利潤(rùn)1.69億元/-28.18%，歸母凈利率3.17%-2.47pcts，扣非歸母凈利潤(rùn)1.86億元/-11.30%，扣非歸母凈利率3.48%/-1.54pcts；（2）25Q2：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.87億元/+21.39%，歸母凈利潤(rùn)1.22億元/-18.31%，歸母凈利率4.23%/-2.06pcts，扣非歸母凈利率1.45億元/+4.34%，恢復(fù)正增長(zhǎng)，環(huán)比改善。我們認(rèn)為，隨著歐洲布局的規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)及公司對(duì)宏觀環(huán)境的積極應(yīng)對(duì)，盈利能力或于H2繼續(xù)改善。北美仍為基本盤(pán)，歐洲布局顯成效。分地區(qū)看，（1）北美地區(qū)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.20億元/同比+30.15%，占比90.65%，仍為公司最主要的收入來(lái)源；（2）歐洲地區(qū)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.83億元/+32.42%，占比7.20%，公司2024年起布局歐洲市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)兩年深耕，已經(jīng)取得顯著成效。我們認(rèn)為，隨著歐洲渠道的打通，結(jié)合公司產(chǎn)品力、品牌力的提升，公司歐洲市場(chǎng)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，規(guī)模化效應(yīng)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)不斷釋放；（3）亞洲地區(qū)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.22億元/+148.39%；（4）其他地區(qū)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.11億元/+9.53%。
　　服飾配飾品牌力不斷提升，其他品類(lèi)庫(kù)存下降。（1）服飾配飾：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.30億元/+30.91%，占比73.90%。公司已經(jīng)形成成熟品牌矩陣，涵蓋男裝、家居服飾、女士?jī)?nèi)衣、休閑女裝、童裝等品類(lèi)，通過(guò)數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化改造數(shù)字化系統(tǒng)后，底層能力跨品類(lèi)高度復(fù)用，形成較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。我們認(rèn)為隨著新品開(kāi)發(fā)+營(yíng)銷(xiāo)投入，未來(lái)該品類(lèi)有望持續(xù)高增；（2）非服飾配飾：營(yíng)收1.04億元，占比19.54%，受外部競(jìng)爭(zhēng)加劇、海運(yùn)費(fèi)攀升、貿(mào)易摩擦升級(jí)等疊加影響，公司庫(kù)存較多、低價(jià)銷(xiāo)售導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)承壓，但隨著策略調(diào)整，目前庫(kù)存已逐漸下降，未來(lái)有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
　　投資建議：品牌力提升+歐美高增，目標(biāo)達(dá)成可能性高，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收130.72/165.56/205.93億元，歸母凈利潤(rùn)（考慮股份支付費(fèi)用影響）3.46/4.36/5.75億元，對(duì)應(yīng)PE 25.99/20.60/15.62X，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、品牌建設(shè)不及預(yù)期、業(yè)績(jī)及估值不及預(yù)期