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事件：中國人壽公布2025年中期業(yè)績，營收和歸母凈利潤分別同比增長2.1%和6.9%至2392億元和409億元，歸母凈資產(chǎn)、EV和壽險CSM（服務邊際）較年初增長2.7%、5.5%和1.6%，NBV同口徑下增長20.3%，總投資收益率同比下降30bp至3.29%，中期分紅同比增加19%，高于凈利潤增長幅度，整體業(yè)績基本符合預期，中期股息超市場預期。
　　點評：
　　財務指標情況：
　　1.凈利潤主要是稅率貢獻，24H1和25H1稅率分別為18.5%和1%，25H1稅率較低同時由當期所得稅（國債等免稅收入大于當期營業(yè)利潤時不需要繳納所得稅）和遞延所得稅貢獻；保險服務業(yè)績（保險服務收入-保險服務費用-分出保費的分攤等+攤回保險服務費用）同比下降約37.8億，主要是2季度末利率回落萬能險虧損保單同比多計提37.3億，以及死差和費差正向貢獻較去年同期少17億；
　　 2.凈資產(chǎn)方面，上半年較年初增長2.8%，來源于凈利潤貢獻8pct，OCI投資4.8pct，股東分紅和GMM合同折現(xiàn)率變化（可轉(zhuǎn)損益的保險合同金融變更）分別負面影響2.6和7.6pct。
　　負債端業(yè)務：Q2環(huán)比顯著優(yōu)于Q1
　　1.國壽25H1實現(xiàn)20.3%的NBV增長，顯著高于25Q1的4.8%，顯示二季度保單銷售的強勁，我們認為或主要源于隊伍分紅熟悉度提高（分紅險銷售占比超過50%）、主動開發(fā)萬能老客戶（讓萬能保費轉(zhuǎn)為新單），渠道也在引導分公司關(guān)注低星和沉睡客戶；公司上半年個險渠道nbv margin同比提升9.2pct至32.4%；
　　2.國壽25H1NBVCSM同比下降31%，和NBV增速有較大反差，我們認為主要有兩方面原因，一方面是分紅險占比明顯提高，分紅險要將較多的利潤分配給保單持有者，有效久期短，影響CSM，另一方面25H1相較24H1利率下降較為明顯；但即使NBV貢獻的CSM下降，國壽25年6月末的CSM余額依然較年初實現(xiàn)了1.6%的增長，原因在于NBVCSM的基數(shù)較高，且經(jīng)驗偏差好于預期；
　　3.個險仍是國壽最重要渠道，相較于同業(yè)銀保渠道占比的大幅提高，國壽上半年個險渠道依然貢獻NBV的85%，我們認為可能原因是國壽認為個險渠道的產(chǎn)品形態(tài)更為自主可控。
　　投資業(yè)務：已兌現(xiàn)收益大幅增加
　　1.中國人壽25H1總投資收益率同比下降30bp至3.29%，和凈投資收益率的下降幅度接近（24H1是3.03%，25H1是2.78%）,且上半年的投資收益中已兌現(xiàn)部分占比高于去年同期（24H1和25H1的投資資產(chǎn)買賣價差收益分別為304億和-177億元）；
　　2.資產(chǎn)配置方面，國壽核心二級權(quán)益（股票+權(quán)益基金）占比提升1.4pct至13.6%，其中OCI股票加倉810億，占到股票投資規(guī)模的40.8%，債券方面，國壽提升OCI債券占比，降低TPL債券占比。
　　盈利預測與評級：綜上，國壽中報顯示凈利潤結(jié)構(gòu)一般，投資符合預期，NBV環(huán)比增速較好，個險隊伍穩(wěn)健，后續(xù)csm或逐步釋放，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1218/1245/1431億元，同比增速分別為13.9%/2.2%/14.9%，25-27年每股內(nèi)含價值為55.6/60.2/65.3元，9月5日股價對應PEV估值為0.72、0.66和0.61倍，維持“買入”評級。
　　風險提示。1、長期國債利率大幅下降；2、權(quán)益市場大幅向下波動；3、新單保費大幅下降。