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核心觀(guān)點(diǎn)：
　　公司公布半年報(bào)：25H1歸母凈利潤(rùn)同比+6.9%，NBV同比+20.3%。
　　上半年凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)6.9%，虧損合同的確認(rèn)及轉(zhuǎn)回影響單季度利潤(rùn)增速。（1）保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)同比-18%，主要是受利率下行導(dǎo)致虧損合同確認(rèn)保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用150.6億元，較上年同期+32.9%，是保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)下降的主因；（2）投資服務(wù)業(yè)績(jī)同比-4.2%，一方面滬深300指數(shù)上半年不漲不跌，疊加利率下行幅度低于去年同期導(dǎo)致公允價(jià)值僅10.3億元，較去年同期的477.8億元大幅下降，承保財(cái)務(wù)損失同比+6.8%，但受益于“投資收益”科目的大幅增長(zhǎng)，推動(dòng)上半年公司總投資收益同比+4%。Q1、Q2單季度增速分別為+39.5%、-31.2%，主要是二季度利率下行導(dǎo)致虧損合同再次確認(rèn)保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用。若市場(chǎng)維持當(dāng)前水平，則公司全年業(yè)績(jī)有望在高基數(shù)的背景下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。
　　歸母凈資產(chǎn)環(huán)比+2.7%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，雖然利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但由于上半年利率下行導(dǎo)致保險(xiǎn)公司合同準(zhǔn)備金增長(zhǎng)394億元，但OCI債券公允價(jià)值僅增長(zhǎng)195.7億元。公司宣布中期分紅0.24元/股，同比+20%。
　　NBV可比口徑同比+20.3%，F(xiàn)YP同比+0.6%，個(gè)險(xiǎn)受報(bào)行合一、分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型等短暫影響同比-21.6%，銀保受益“1+N”后新單同比+111.1%；上半年NBVM為17.7%，可比口徑同比+2.9%，受益于預(yù)定利率下調(diào)。展望看，Q3舊產(chǎn)品集中退市有望推動(dòng)新單增速回升，報(bào)行合一及預(yù)定利率下調(diào)推動(dòng)價(jià)值率改善，我們預(yù)計(jì)全年維持NBV兩位數(shù)增長(zhǎng)預(yù)期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，而凈資產(chǎn)也保持相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)25-27年EPS分別為4.54/4.92/5.27元/股，EV估值法給予公司25年A股1XPEV（H股0.6X），對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值53.79元/股（H股32.33港幣/股），維持A/H“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)（HKD/CNY=0.92）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新單增速不達(dá)預(yù)期，長(zhǎng)端利率下行，隊(duì)伍規(guī)模超預(yù)期下滑。