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投資要點(diǎn)
　　2025年H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.5億美元（剔除匯率影響后同比-2.2%）；凈虧損0.36億美元，減虧幅度達(dá)66%。我們認(rèn)為，在提質(zhì)增效、費(fèi)用管控等策略下，2025年H1公司虧損延續(xù)大幅縮窄勢(shì)頭，2025年H2隨著管理持續(xù)優(yōu)化、海外持續(xù)拓展等，公司虧損有望保持大幅縮窄趨勢(shì)，2026年有望迎來盈利拐點(diǎn)。
　　成長性：海外&新業(yè)務(wù)加速放量
　　（1）海外加速放量。2025年H1公司國內(nèi)收入2.8億美金，同比下滑9%；海外收入2.7億美金，同比增長7%，其中亞洲（中國除外）區(qū)域收入0.5億美金（同比+26%）、歐洲區(qū)域收入1.6億美金（同比+9%）、南美區(qū)域收入0.2億美金（+12%）。2025年H1公司海外收入占比49%，同比提升4pct。我們認(rèn)為，公司海外新品獲批與渠道拓展持續(xù)加速，有望帶來較強(qiáng)收入拉動(dòng)。
　?。?）新業(yè)務(wù)板塊加速放量。2025年H1公司三大核心板塊冠脈介入、骨科、心律管理在手術(shù)量、價(jià)格等多方面影響下收入分別同比增長-4%、-2%、1%，另外，主動(dòng)脈及外周介入、神經(jīng)介入板塊在降價(jià)/集采影響下收入也均有所承壓，分別同比增長-10%、-7%。但新興領(lǐng)域如手術(shù)機(jī)器人、外科等體現(xiàn)較強(qiáng)的收入增長拉動(dòng)，其中手術(shù)機(jī)器人板塊收入同比增長75%、外科板塊收入同比增長41%。我們認(rèn)為，新興領(lǐng)域，尤其是手術(shù)機(jī)器人板塊，隨著海外拓展加速、國內(nèi)裝機(jī)量提升等，有望形成較快的新增收入拉動(dòng)。
　　盈利能力：虧損有望持續(xù)縮窄
　　分板塊看，公司冠脈介入凈利率快速恢復(fù)，骨科、心率管理及手術(shù)機(jī)器人、結(jié)構(gòu)心等板塊快速減虧。2025年H1公司冠脈介入板塊凈利率21%（同比+9pct），冠脈業(yè)務(wù)一直是公司的核心盈利板塊之一，集采后盈利能力大幅下降，隨著公司新品上市、海外拓展、費(fèi)用管控集采續(xù)標(biāo)提價(jià)等，公司冠脈介入板塊盈利能力快速恢復(fù)，有望回歸核心利潤拉動(dòng)板塊，帶來公司盈利能力的持續(xù)恢復(fù)；同時(shí)，公司骨科、心率管理也均實(shí)現(xiàn)大幅減虧；新業(yè)務(wù)板塊中，手術(shù)機(jī)器人、結(jié)構(gòu)性心臟病也實(shí)現(xiàn)大幅減虧，外科板塊同比扭虧為盈，我們認(rèn)為，隨著公司新品的逐步放量以及管理的持續(xù)優(yōu)化，公司各板塊盈利能力有望穩(wěn)步提升，帶來整體利潤拉動(dòng)。
　　整體看，虧損有望持續(xù)收窄。（1）毛利率或略降，但仍有望維持較高水平。2025年集采等影響下，2025年H1公司毛利率56%，同比下降3pct，我們認(rèn)為，2025全年在部分板塊集采影響下，整體毛利率或略有下降，但核心業(yè)務(wù)降本增效等戰(zhàn)略下，毛利率仍有望維持較高水平。（2）規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率或持續(xù)下降，虧損有望持續(xù)收窄。2025年H1，凈虧損0.36億美元，減虧幅度達(dá)66%，我們認(rèn)為，2025年全年費(fèi)用持續(xù)管控及規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率有望持續(xù)下降，虧損有望持續(xù)縮窄，2026年有望進(jìn)入迎來盈利拐點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為11.22/13.31/15.75億美元，分別同比增長8.8%、18.7%、18.3%；歸母凈利潤-0.53/1.01/1.80億美元，對(duì)應(yīng)EPS為-0.03/0.05/0.09美元，對(duì)應(yīng)2025年約3倍PS，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國際環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)