>> 東興證券-中礦資源(002738)“鋰+銫銣+銅鍺”三線布局，多曲線支撐公司成長彈性增強(qiáng)-250909
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2025/9/9 |
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東興證券 |
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推薦 |
作者： |
張?zhí)熵S |
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投資要點：
公司已由地勘公司成長為礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)鏈一體化的礦業(yè)集團(tuán)化企業(yè)。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足國內(nèi)及海外的固體礦產(chǎn)勘探技術(shù)服務(wù)，先后承接了中國有色贊比亞謙比希銅礦、中冶集團(tuán)巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦、中冶集團(tuán)和江西銅業(yè)阿富汗艾娜克銅礦、北方工業(yè)津巴布韋鉑鈀礦和剛果（金）科米卡銅鈷礦、紫金礦業(yè)剛果（金）卡莫阿銅礦等國際重大項目，逐步形成全球化地勘業(yè)務(wù)布局。據(jù)公司2025年半年報，公司在海內(nèi)外擁有參控股子公司20多家，公司及所屬子公司共計擁有各類礦業(yè)權(quán)73處，其中采礦權(quán)15處、探礦權(quán)44處、地表租約14處。公司已成長為擁有礦產(chǎn)資源全產(chǎn)業(yè)鏈的礦業(yè)集團(tuán)化企業(yè)。
公司主營業(yè)務(wù)分為三類：鋰板塊（25H1營收占比40%，毛利占比24%），銫銣板塊（25H1營收占比22%，毛利占比87%），銅鍺等多金屬板塊（規(guī)劃建設(shè)中，預(yù)計于2026年起業(yè)績逐漸兌現(xiàn)）。
（1）鋰板塊為公司當(dāng)前核心業(yè)務(wù)，成長彈性持續(xù)提升。公司鋰鹽生產(chǎn)礦石原料自給率達(dá)100%。公司現(xiàn)有及在建鋰鹽產(chǎn)能合計7.1萬噸/年。其中，已投產(chǎn)年產(chǎn)能為4.1萬噸，公司另有年產(chǎn)能3萬噸的碳酸鋰/氫氧化鋰柔性生產(chǎn)線預(yù)計于2025年底改造完成。以生產(chǎn)一噸鋰鹽需要八噸鋰輝石/透鋰長石測算，公司鋰輝石及透鋰長石精礦產(chǎn)能（60萬噸）可以100%覆蓋公司規(guī)劃鋰鹽產(chǎn)能對應(yīng)的生產(chǎn)需求（約57萬噸），這將幫助公司有效實現(xiàn)降本增效并抵御鋰礦石價格波動市場風(fēng)險?？紤]到今年下半年鋰鹽價格回升，且公司2.5萬噸鋰鹽產(chǎn)線于6月份停產(chǎn)技改升級后，公司在產(chǎn)鋰鹽年產(chǎn)能仍達(dá)4.1萬噸，因此預(yù)計2025公司鋰鹽產(chǎn)量與2024年基本一致。技改產(chǎn)能升級與鋰鹽價格的回升預(yù)計提升公司鋰鹽產(chǎn)量及業(yè)績表現(xiàn)，2026-2027年公司鋰鹽產(chǎn)能利用率或達(dá)80%/100%，對應(yīng)鋰鹽銷量或達(dá)56800噸/71000噸，較2024年分別提升+33%/+66%。
（2）銫銣板塊為公司已發(fā)展的第二增長曲線，銫銣業(yè)務(wù)穩(wěn)定強(qiáng)增長。公司為全球銫銣資源龍頭企業(yè)，在銫銣行業(yè)擁有壟斷性的資源優(yōu)勢。公司控制了全球80%以上的銫榴石礦產(chǎn)資源，并有大量伴生鉭資源。同時，公司是銫銣鹽精細(xì)化工領(lǐng)域的全球龍頭，擁有完備的銫產(chǎn)業(yè)鏈一體化制造能力。考慮到2025年底公司銫銣鹽新建產(chǎn)能的完成（較2024年+50%至1500噸），疊加鈣鈦礦電池薄膜添加劑等新興應(yīng)用對銫銣需求的持續(xù)拉升，2025-2027年間公司銫銣鹽產(chǎn)量或分別達(dá)到1100噸/1275噸/1440噸，對應(yīng)產(chǎn)能利用率或分別為73%/85%/96%。綜合考慮，2025-2027年間，公司銫銣鹽板塊營收或分別達(dá)到16.57億元/19.30億元/22.19億元，毛利或分別達(dá)到12.26億元/14.67億元/17.31億元。公司產(chǎn)量的外擴(kuò)疊加銫銣價格中樞的穩(wěn)定上行，使得銫銣鹽板塊業(yè)績表現(xiàn)及盈利能力仍有較強(qiáng)成長彈性，銫銣板塊已成為公司穩(wěn)定的第二增長曲線
?。?）銅鍺等多金屬板塊為公司規(guī)劃的第三成長曲線，在建項目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)值或至60億元。
銅礦開發(fā)助力公司打開第三成長曲線。公司于2024年收購贊比亞Kitumba銅礦65%股權(quán)，擬投資5.63億美元建設(shè)Kitumba銅礦采選冶一體化項目。該項目設(shè)計規(guī)模為原礦350萬噸/年，冶煉項目設(shè)計產(chǎn)能為陰極銅6萬噸/年，副產(chǎn)品硫酸10萬噸/年。以80000元/噸銅價測算，該項目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)值可達(dá)48億元。項目采礦、選礦廠工程已于2025年3月、7月開工建設(shè)，預(yù)計于2026年7月投產(chǎn)，并于2026年年底達(dá)產(chǎn)。根據(jù)公司長期產(chǎn)能規(guī)劃，至2030年左右，贊比亞銅礦產(chǎn)能可提升至約10萬噸。公司已與贊比亞政府達(dá)成合作，銅礦項目獲得十年免稅特權(quán)，疊加贊比亞銅礦的優(yōu)秀資源稟賦（高品位）、公司對尾礦資源的低成本獲取能力、公司自建能源項目對用電成本的降低，公司銅生產(chǎn)成本有望在目前5500美元/噸的可研成本下進(jìn)一步降低。公司銅板塊業(yè)績表現(xiàn)與盈利能力有望隨產(chǎn)能提升不斷優(yōu)化，銅礦開發(fā)將幫助公司抵御銅價周期性風(fēng)險，并助力公司打開第三成長曲線。
Tsumeb冶煉廠投產(chǎn)或為公司提供新的業(yè)績爆發(fā)增長點。公司于2024年8月收購納米比亞Tsumeb冶煉廠98%股權(quán)，成交價約為2000萬美元，維護(hù)成本約為1000萬美元，得到大量鍺鎵鋅尾礦資源。公司擬投資2.23億美元建設(shè)20萬噸/年多金屬綜合循環(huán)回收項目，設(shè)計產(chǎn)能為鍺錠33噸/年、工業(yè)鎵11噸/年、鋅錠1.09萬噸/年。截至25H1，火法冶煉工藝的第一條回轉(zhuǎn)窯安裝建設(shè)工作順利進(jìn)行，預(yù)計于年內(nèi)建成并啟動試生產(chǎn)，屆時公司將擁有鍺產(chǎn)能10-15噸/年。至2026年，一期鍺產(chǎn)能或逐漸達(dá)產(chǎn)，全部設(shè)計產(chǎn)能或于2026年底建成。根據(jù)公司尾礦資源儲量及設(shè)計年產(chǎn)能測算，公司鍺/鎵/鋅產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，資源可供生產(chǎn)年限分別為23/37/19年。以海外鍺錠4000美元/千克、工業(yè)鎵800美元/千克、鋅錠3000美元/噸測算，設(shè)計產(chǎn)線完全達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)值可達(dá)約12.4億元（鍺約9.4億元，鋅約2.3億元，鎵約0.6億元），將為公司提供新的業(yè)績爆發(fā)增長點。
公司盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年營收分別為60.81/80.64/10.99億元，歸母凈利潤分別為7.36/16.41/26.98億元，對應(yīng)EPS為1.02/2.27/3.74元/股，對應(yīng)PE分別為38.80X/17.39X/10.58X
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