>> 華源證券-萬源通(920060)2025H1營收yoy+16%，光模塊、AI服務(wù)器BBU、HDI板有望打開增長潛力-250909
| 上傳日期： |
2025/9/9 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
趙昊,萬梟 |
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事件：2025H1實(shí)現(xiàn)營收5.41億元(yoy+16%)，歸母凈利潤6477萬元(yoy+8%)，扣非歸母凈利潤元555，0經(jīng)萬營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額7851萬元，銷售費(fèi)用率1.31%(yoy-0.01pcts)，管理費(fèi)用率3.10%(yoy-0.14pcts）。2025Q2實(shí)現(xiàn)營收2.99億元(yoy+20%/QoQ+23%)，歸母凈利潤3635萬元(yoy+20%/QoQ+28%)，扣非歸母凈利潤2835萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2715萬元，銷售費(fèi)用率1.27%(yoy+0.06pcts)，管理費(fèi)用率2.77%(yoy-0.29pcts）。公司2025H1收入及盈利均穩(wěn)步增長，管理費(fèi)用率進(jìn)一步控制，且Q2業(yè)績增長進(jìn)一步加速。
汽車電子、消費(fèi)電子及AI服務(wù)器帶動雙面板與多層板需求持續(xù)景氣，海外業(yè)務(wù)取得顯著突破。公司2025H1單面板收入有所下滑（yoy-15%），雙面板收入(yoy+28%)和多層板收入(yoy+25%)明顯增長。從下游來看，公司多層板的增長動力來源于汽車電子、消費(fèi)電子及服務(wù)器應(yīng)用的擴(kuò)張：1）新能源汽車的電氣化趨勢下，隨著公司在汽車的域控、驅(qū)動器控制等方面應(yīng)用占比逐漸增加，汽車電子產(chǎn)品收入2025H1占比已超過40%，成為收入占比最大的應(yīng)用領(lǐng)域，且公司已經(jīng)基本覆蓋了全部的主流汽車品牌；2）受益于筆電換機(jī)潮以及Switch新品上線，消費(fèi)電子產(chǎn)品保持增長；3）全球大型科技公司持續(xù)加大AI投入，增加了PCB應(yīng)用需求，故公司在服務(wù)器等多層板應(yīng)用持續(xù)放量。2025H1境外收入明顯增長（yoy+100%），公司積極開拓海外市場、獲取海外訂單，主要得益于兩點(diǎn)：1）汽車電子，受益于業(yè)務(wù)團(tuán)隊的持續(xù)開發(fā)和跟進(jìn)，公司在歐洲和墨西哥等區(qū)域出貨量增長迅速；2）消費(fèi)電子，公司開始配合主要客戶的東南亞工廠，需求不斷增加。
聚焦光模塊、服務(wù)器BBU、HDI板等高潛力增量應(yīng)用，新設(shè)泰國子公司預(yù)計增加400萬平米產(chǎn)能。2025H1公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)2093萬元（yoy+10%），重點(diǎn)投入光模塊產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)、6oz厚銅防焊印刷技術(shù)、鋁基熱電分離板技術(shù)項目研發(fā)；同時，積極布局智能家居、可穿戴設(shè)備、低空飛行器、光模塊等為代表的新興市場，為人工智能時代做準(zhǔn)備。增量布局方面，一是瞄準(zhǔn)高端服務(wù)器的BBU輔助性電源應(yīng)用，預(yù)測未來高端服務(wù)器BBU使用率有望大幅提升，公司已有產(chǎn)品量產(chǎn)交付（主要通過中國臺灣客戶交付終端）；二是瞄準(zhǔn)光通信光模塊，公司已打樣交付客戶（三階HDI產(chǎn)品）。在汽車電子領(lǐng)域，公司聚焦HDI板（主要為二階HDI），根據(jù)公司投資者關(guān)系記錄，預(yù)計其市場份額未來五年將有望增長3~4倍，主要應(yīng)用在智能駕駛DMS、毫米波雷達(dá)、激光雷達(dá)、超音波雷達(dá)和中央域控等。產(chǎn)能方面，2025年4月公司募投項目3#廠房及1#、2#宿舍樓已啟動開工建設(shè)；2025年5月設(shè)立泰國子公司，泰國工廠預(yù)計2025Q3開工建設(shè)，2026Q3投產(chǎn)，土地面積約為68畝，滿載年化產(chǎn)能約400萬㎡，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)海外訂單供給保障。
盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1.48/1.93/2.29億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為39.4/30.2/25.5倍。我們看好公司在AI服務(wù)器、光通信和汽車電子等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)增量，且海外市場業(yè)務(wù)開拓與產(chǎn)能建設(shè)并行有望帶動業(yè)績增長，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：市場競爭加劇風(fēng)險、海外需求下滑風(fēng)險、技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險。
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