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海外產(chǎn)能建設(shè)過渡期，影響短期業(yè)績釋放
　　公司發(fā)布2025年中報。2025H1，公司實現(xiàn)收入26.50億元，同比-0.64%；歸母凈利潤12.40億元，同比-8.84%；扣非后歸母凈利潤11.56億元，同比-7.75%。25Q2，公司實現(xiàn)營收14.45億元，同比-3.90%；歸母凈利潤6.78億元，同比14.36%；扣非后歸母凈利潤6.25億元，同比-14.78%。25Q2公司業(yè)績承壓，主要系，公司海外產(chǎn)能建設(shè)的轉(zhuǎn)移過渡期對訂單出貨造成階段性影響，部分海外訂單的落地進度有所放緩，影響收入確認(rèn)。同時，由于關(guān)稅波動和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移適度增加了公司成本費用，從而對凈利潤增長造成短期壓制。
　　二、三曲線收入占比過半，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化
　　桌面通信終端25H1收入13.04億元，同比-13.63%。話機產(chǎn)品25H1銷售下滑主要受到出貨節(jié)奏的影響，下游實際銷售仍保持小幅正向增長。我們認(rèn)為，隨著短期海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響逐漸消除，產(chǎn)品下游銷售穩(wěn)健，收入有望維穩(wěn)。
　　會議產(chǎn)品25H1收入10.76億元，同比+13.17%。會議產(chǎn)品收入增長低于預(yù)期，但橫向?qū)Ρ绕渌麖S商仍表現(xiàn)突出，市場份額持續(xù)提升。2025年上半年，公司推出新一代音視頻會議平板、智能視訊一體機MeetingBar A40/A50、Dante吸頂麥克風(fēng)CM50、智能追蹤攝像頭SmartVision 80、視頻會議主機MCore4等眾多新品。
　　云辦公終端25H1收入2.62億元，同比+30.55%。自2020年正式切入云辦公終端領(lǐng)域，公司云辦公終端收入20-24年復(fù)合年均增長率近45%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，市場份額穩(wěn)步拓增。隨著公司產(chǎn)品矩陣不斷完成，有望繼續(xù)兌現(xiàn)高增長。
　　關(guān)稅擾動+產(chǎn)能轉(zhuǎn)移落地，影響可控利于長期發(fā)展
　　針對關(guān)稅擾動，公司積極尋求解決方案：第一，公司上半年已前置性部署的境外倉保障了上半年業(yè)務(wù)的連續(xù)性；第二，上半年海外產(chǎn)能供貨不足，后續(xù)將持續(xù)強化海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。第三，針對關(guān)稅加價后下游需求問題，目前總體來看下游需求穩(wěn)定，短期關(guān)稅引發(fā)小幅成本變化。
　　我們認(rèn)為，關(guān)稅調(diào)整+產(chǎn)能轉(zhuǎn)移對公司未來1-2年的利潤率影響可控，隨著后續(xù)海外產(chǎn)能成熟度進一步提升，有望進一步弱化負(fù)面影響。同時，全球化的產(chǎn)能布局更有利于公司應(yīng)對日益復(fù)雜的國際貿(mào)易競爭，進一步提升公司的市場份額。
　　盈利預(yù)測
　　預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為27.3、30.4、34.0億元，分別同比+2.9%、11.7%、11.9%，對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為18、16、14倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示
　　匯率波動超預(yù)期，上游原材料價格波動；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。