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信貸需求繼續(xù)走弱。8月新增信貸5900億元，同比少增3100億元，1-8月信貸新增13.5萬億，為近六年最低水平。企業(yè)信貸方面，8月企業(yè)信貸當月新增5900億元，同比少增2500億元。其中企業(yè)中長期貸款當月新增4700億元，同比少增200億元；企業(yè)短貸當月新增700億元，同比多增2600億元；票據(jù)融資當月新增531億元，同比少增4920億元。居民貸款方面，8月居民貸款新增303億元，同比少增1597億元。其中居民新增中長期貸款同比少增1000億元至200億元，居民新增短期貸款同比少增611億元至105億元。高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售仍處于近年同期低位，疊加社會終端需求疲弱，居民信貸全面走弱。
　　再融資債或提前發(fā)行，但不改社融增速下降，資產(chǎn)供給同比少增趨勢。8月新增社融2.57萬億元，同比少增4630億元，社融存量同比增長8.8%，增速與上月下行0.2個百分點。8月政府債券發(fā)行穩(wěn)定，當月新增規(guī)模為1.37萬億元，環(huán)比增加1176億元，但由于去年財政后置，高基數(shù)效應下同比少增2519億元。今年政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯前置，截至8月末，國債凈融資進度已達69.4%，地方債凈融資進度74.7%。今年再融資債發(fā)行進度較快，上半年完成全年發(fā)行。本周五財政部長藍佛安在新聞發(fā)布會上表示會提前下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度，多措并舉化解存量隱性債務。如果假定將1萬億明年發(fā)行額度放到今年4季度來發(fā)行，但是考慮到今年其他政府債券普遍前置發(fā)行，前8個月政府債券凈融資10.3萬億，按全年13.8萬億預算安排來計算，9-12月剩余3.5萬億，即使考慮到增加1萬億再融資債，那么凈融資也只有4.5萬億，較去年同期依然少1.9萬億左右。我們估算到年底社融增速依然可能下降至8.3%左右，社融增速將繼續(xù)放緩。
　　基數(shù)效應M1增速上行，M2增速保持平穩(wěn)。8月M1增速延續(xù)回升，從5.6%上行至6.0%，這主要是由于基數(shù)因素所致，去年8月M1增速較7月下降0.4個百分點至-3.0%。從兩年復合增速來看，M1從今年初的1.8%小幅下降至8月的1.38%，并未呈現(xiàn)出趨勢性上行。8月M2同比錄得8.8%，持平于上月。
　　居民存款搬家速度放緩，存款增速略有放緩，但存貸款增速差穩(wěn)定，資產(chǎn)荒持續(xù)。8月新增存款2.06萬億元，同比少增1600億元。雖然8月股市繼續(xù)上漲，但居民存款搬家速度有所放緩，8月居民存款新增1100億元，同比少增6000億元。融資余額等增加帶來非銀存款增速攀升，8月非銀存款同比多增5500億元至1.18萬億元?？傮w存款增速同比增長8.6%，較上月下降0.1個百分點。而貸款增速同樣在下行，因而存貸款增速差繼續(xù)保持1.8個百分點的差值，顯示資產(chǎn)荒持續(xù)，銀行繼續(xù)需要通過債券來彌補這部分缺口。8月政府債券凈融資1.36萬億元，同比少增2519億元，政府債券發(fā)行回落使得8月財政存款新增規(guī)模同比少增3687億元。
　　債市或在震蕩中漸進式修復。目前央行持續(xù)呵護資金面，資金繼續(xù)寬松，地方債供給增加影響有限，歷史上來看供給加量時期若貨幣政策配合程度較高，并不會引起利率上行。貨幣寬松基調(diào)下，供給帶來的債券調(diào)整壓力或較為有限。而且再融資債提前發(fā)行，預計難以改變后幾個月政府債供給同比少增的格局，因而沖擊有限。
　　銀行資產(chǎn)荒延續(xù)，利率或在震蕩中下行。社融增速放緩顯示資產(chǎn)供給增速回落，而存款增速雖有回落，但幅度低于社融，預計資產(chǎn)荒將持續(xù)。而年初利率的超漲隨著時間推移也逐步被消化，這在曲線形態(tài)以及利率同比下行速度上均有體現(xiàn)。因此，我們當前利率繼續(xù)調(diào)整空間有限，債市會逐步向基本面和資產(chǎn)荒回歸。但這種回歸可能并非快速順暢的，而是可能在震蕩中漸進式修復。股市波動、季節(jié)性配置力量變化以及部分監(jiān)管政策等都可能帶來修復過程中的債市震蕩。長利率倉位關注高拋低吸波段操作的機會。長債利率更為順暢的下行或在4季度中后段。
　　風險提示：測算可能產(chǎn)生風險，貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。