>> 國金證券-金融數(shù)據(jù)點評：社融頂與利率頂-250912
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,魏雪 |
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8月社融存量增速見頂回落至8.8%
8月新增社融2.57萬億，同比少增4630億；新增規(guī)模略低于過去五年同期均值3.04萬億。經(jīng)過10個月回升后，8月社融存量增速終見回落，由7月的9%下降0.2個百分點至8.8%。
政府債自2024年11月以來首次同比少增，信貸增量為2012年以來同期新低
8月政府債券同比少增2519億至1.37萬億，為2024年11月以來首次同比少增。后續(xù)若不增發(fā)政府債，年內政府債凈融資規(guī)模多低于去年同期，屆時繼續(xù)拖累社融。8月人民幣信貸同比少增3100億至5900億，新增規(guī)模為2012年以來同期新低，其中僅企業(yè)短貸和非銀貸款實現(xiàn)多增。具體來看：①企業(yè)短貸再沖量。8月企業(yè)短貸同比大幅多增2600億至700億、創(chuàng)下2013年以來同期新高，而歷史同期8月企業(yè)短貸多季節(jié)性負增長。今年以來企業(yè)短貸多次創(chuàng)下歷史同期新高，顯示信貸需求不足的情況下，銀行存在用短貸沖信貸總量的可能性。②居民短貸續(xù)刷歷史新低。8月新增居民短貸105億、續(xù)刷歷史同期新低，顯示居民消費意愿可能仍然低迷；歷史上新能源汽車銷量與居民短貸增速走勢相關性較好，8月新能源汽車銷量增速下滑4.9個百分點，居民短貸增速也繼續(xù)下行0.3個百分點。
基數(shù)效應下M1增速仍上行，非銀存款維持超季節(jié)性高增
雖然本月社融存量增速見頂回落，但M1增速仍上行0.4個百分點至6%、上行斜率略有放緩，背后或仍由基數(shù)效應助推。同時，8月非銀存款繼續(xù)超季節(jié)性高增，新增規(guī)模達1.18萬，而過去五年同期新增非銀存款規(guī)模多為負。
從歷史經(jīng)驗來看，本輪社融回升的時間和空間也已經(jīng)接近歷史均值
統(tǒng)計2015年以來社融存量增速上行持續(xù)的時長及幅度，社融回升周期持續(xù)時間一般不超過10個月，回升幅度也多在1個百分點左右。本輪社融存量增速自2024年10月回升以來，持續(xù)時長已有10個月、已經(jīng)達到過去幾輪回升的最大時長（2020年除外），回升幅度也達到1.2個百分點、為近三年來上行幅度最大的一輪。
社融增速見頂回落之后，利率走勢如何？
歷史上出現(xiàn)過社融見頂回落、信貸滯后上行的組合。四季度社融增速大概率趨于回落，但企業(yè)中長貸增速經(jīng)歷了長達27個月的下行期之后，疊加化債對信貸的拖累逐步減弱，反而可能轉為上行。歷史上在2017年、2019年下半年、2020年四季度至2021年上半年、2022年下半年至2023年上半年均出現(xiàn)過“社融見頂回落+信貸滯后上行”的組合。
利率頂部通常晚于“社融頂”、早于“信貸頂”。統(tǒng)計歷史上社融存量增速、10年期國債收益率、企業(yè)中長貸增速見頂順序，可以發(fā)現(xiàn)在過去三輪周期中，利率頂部均介于“社融頂”和“信貸頂”之間。即社融增速見頂回落后，利率和信貸可能繼續(xù)回升，此時一般是熊市的中后期、而非開始，隨后利率會先于信貸見頂回落。
利率頂部通常早于PPI頂部出現(xiàn)。再引入通脹視角，統(tǒng)計過去幾輪周期10年期國債收益率與PPI增速見頂順序，可以發(fā)現(xiàn)在過去三輪周期中，利率頂部通常早于PPI頂部出現(xiàn)。即利率見頂回落過程中，PPI增速仍會持續(xù)走高一段時間，這與上述利率滯后于社融增速見頂回落、而PPI增速或受貨幣因素的滯后拉動仍持續(xù)上行一段時間的場景相符合。
綜上，8月社融基本符合我們此前預期，表現(xiàn)為政府債由拉動轉為拖累，社融存量增速隨之見頂回落，同時企業(yè)、居民信貸均表現(xiàn)平平。社融數(shù)據(jù)公布后債市也并無太大反應，10Y國債活躍券收益率僅圍繞1.79%微幅震蕩。我們認為8月社融數(shù)據(jù)中更值得注意的是社融存量增速見頂回落的信號，因為從歷史債市周期來觀察，利率頂部通常出現(xiàn)在“社融頂”和“信貸頂”之間，且早于PPI頂部出現(xiàn)；即利率容易在社融頂部出現(xiàn)后有一次沖高，此時一般是熊市中后期、而非熊市開始。
風險提示
政策超預期、測算誤差、歷史經(jīng)驗不適用
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