>> 開源證券-晨會(huì)紀(jì)要-250915
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 1387KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳夢(mèng)迪 |
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總量研究
【宏觀經(jīng)濟(jì)】8月金融數(shù)據(jù)背后的基數(shù)和結(jié)構(gòu)性效應(yīng)——宏觀經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)-20250913
何寧（分析師）證書編號(hào)：S0790522110002 |沈美辰（分析師）證書編號(hào)：S0790524110002
事件：8月社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)2.57萬(wàn)億元，預(yù)期2.49萬(wàn)億，前值1.1萬(wàn)億；人民幣貸款增長(zhǎng)5900億元，預(yù)期5814億，前值-500億。
信貸：企業(yè)貸款需求邊際改善
8月信貸環(huán)比好轉(zhuǎn)，增長(zhǎng)5900億元，同比少增3100億元。8月居民貸款錄得303億元，同比少增1597億元，其中按揭貸款同比少增1000億元，居民短貸同比少增611億元。居民信貸同比少增規(guī)模較7月小幅改善，但總體趨勢(shì)未改，仍反映當(dāng)前地產(chǎn)銷售景氣度不佳，居民消費(fèi)意愿邊際好轉(zhuǎn)但仍有待提高。
企業(yè)信貸邊際改善，短貸超季節(jié)性高增。8月新增企業(yè)貸款5900億元，同比少增2500億元，少增主要受票據(jù)拖累，企業(yè)短貸表現(xiàn)亮眼。8月企業(yè)短貸新增700億元，同比多增2600億元，同時(shí)表內(nèi)票據(jù)融資同比少增4920億元。2025年5月以來(lái)企業(yè)端短貸強(qiáng)、票據(jù)弱的特征逐漸明顯，因此我們認(rèn)為本次企業(yè)短貸多增或有二季度以來(lái)的延續(xù)性因素，即銀行更多使用短貸來(lái)部分替代票據(jù)，一是滿足企業(yè)短期融資需求，二是或仍有部分沖量考慮。當(dāng)前監(jiān)管對(duì)于信貸總量關(guān)注減弱，引導(dǎo)銀行淡化規(guī)模情結(jié)，銀行更注重緩解息差壓力，從而逐漸壓降低息票據(jù)資產(chǎn)。此外，3月發(fā)布的《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》中對(duì)大型企業(yè)賬期管理趨嚴(yán)或也驅(qū)動(dòng)國(guó)央企選擇短期借貸而非商業(yè)票據(jù)，帶動(dòng)企業(yè)短貸規(guī)模超季節(jié)性增長(zhǎng)。企業(yè)中長(zhǎng)貸增加4700億，同比少增200億元，縮量幅度較7月有所好轉(zhuǎn)。8月超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專項(xiàng)債力度不減，前期資金與項(xiàng)目匹配度逐漸提升，需求邊際好轉(zhuǎn)拉動(dòng)信貸投放。后續(xù)隨著政策性金融工具落地，企業(yè)信貸有望延續(xù)回暖。
社融：高基數(shù)下社融增速回落
8月新增社融25693億元，同比少增4630億元，社融增速回落至8.8%。人民幣信貸少增、政府債券在高基數(shù)下同比縮量拖累社融讀數(shù)。表內(nèi)人民幣貸款同比少增4178億元，信貸需求仍保持低位。政府債券同比轉(zhuǎn)弱，但總體超季節(jié)性增長(zhǎng)。8月政府債券融資額新增13658億元，同比少增2519億元。政府債券供給保持強(qiáng)度，地方債凈融資額（地方新增債券+特殊再融資債）環(huán)比減少2302億元；國(guó)債凈融資額環(huán)比增加4000億元。但2024年8月至年末政府債凈融資基數(shù)偏高，也會(huì)對(duì)后續(xù)社融增速造成擾動(dòng)。我們?cè)崾菊畟陌l(fā)行強(qiáng)度將持續(xù)到8月，9月政府債券發(fā)行速度或?qū)㈤_始減慢，但會(huì)緩步下行。截至8月底，超長(zhǎng)期特別國(guó)債已發(fā)行全年的77%。9月起超長(zhǎng)期特別國(guó)債供給或?qū)⒖s量，成為帶動(dòng)社融向下的另一因素，但增量準(zhǔn)財(cái)政有望拉動(dòng)信貸放量，后續(xù)社融增速可能在多重作用下先持平再小幅下降。其他分項(xiàng)方面，企業(yè)債券同比少增360億元，貸款和股票融資表現(xiàn)更強(qiáng)的背景下，信用債融資吸引力相對(duì)減弱。股票融資錄得457億元，同比多增325億元，股票融資延續(xù)同比改善。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增1323億元，票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模同比偏低導(dǎo)致表外票據(jù)相對(duì)偏高。
廣義貨幣：非銀存款連續(xù)兩月超季節(jié)性高增
8月M1增速環(huán)比提升0.4pct至6%，M2增速持平8.8%。M1增速延續(xù)向上，或出于低基數(shù)和企業(yè)欠款加速清償、企業(yè)現(xiàn)金流改善的多重原因。存款結(jié)構(gòu)看，居民存款大幅少增，同比少增6000億元，企業(yè)存款同比小幅少增503億元，非銀存款同比多增5500億元。居民存款超額流出，且流入非銀存款的趨勢(shì)進(jìn)一步加深。從存款增速來(lái)看，截至7月，居民存款和M2的增速差有所縮窄，當(dāng)前M2增速高于居民存款增速約0.6pct。7-8月非銀存款共計(jì)比2024年同期多增了1.94萬(wàn)億，股票市場(chǎng)走強(qiáng)、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，疊加居民定期存款陸續(xù)到期，存款搬家勢(shì)頭已現(xiàn)，后續(xù)若股市持續(xù)回升，或有可能觀察到居民存款與M2增速差加速收窄甚至轉(zhuǎn)負(fù)。M1-M2剪刀差已回升至-2.8%，反映實(shí)體資金的空轉(zhuǎn)顯著改善，資金的使用效率提升。財(cái)政存款同比少增3687億元，財(cái)政支出力度提升。
8月金融數(shù)據(jù)反映當(dāng)前基本面的幾個(gè)矛盾特征。一是企業(yè)融資需求與資金活性改善，但居民需求久未回暖，信貸總體縮量；二是財(cái)政力度未降、社融先降，后續(xù)政策性金融工具投放將作為財(cái)政力度的延續(xù)，但基數(shù)影響下社融增速或?qū)⒊掷m(xù)回落；三是股市賺錢效應(yīng)下居民存款已開始搬家，非銀存款高增支撐M2增長(zhǎng)，但偏弱的信貸對(duì)當(dāng)前貨幣派生仍無(wú)法起到主導(dǎo)作用。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。
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