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本周觀點(diǎn)
　　本周，我們梳理了原料藥板塊的半年報(bào)情況。
　　Q2原料藥板塊營(yíng)收同比略降，利潤(rùn)在高基數(shù)下下滑13%。原料藥板塊共選取了32家公司，2025年H1，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入588.70億元，同比-2.88%，歸母凈利潤(rùn)86.97億元，同比+1.73%，扣非凈利潤(rùn)84.03億元，同比+8.46%。分季度來看，2025年Q1，營(yíng)收同比基本持平，環(huán)比增長(zhǎng)5.77%，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，環(huán)比分別大幅增長(zhǎng)91.12%和81.95%。Q1原料藥企業(yè)出貨量逐步恢復(fù)，毛利率同比提升1.76pct，同時(shí)降本增效持續(xù)推進(jìn)，期間費(fèi)用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失，2025年Q1減值影響大幅減弱。2025年Q2，在上年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上，營(yíng)收小幅下滑5%，歸母凈利潤(rùn)下滑13%，扣非凈利潤(rùn)基本持平，主要原因是：①市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍舊較為激烈，沙坦、頭孢、青霉素類等部分產(chǎn)品價(jià)格同比仍有一定幅度下滑；②板塊在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固，折舊費(fèi)用增加，同時(shí)企業(yè)加大研發(fā)及營(yíng)銷投入，研發(fā)及銷售費(fèi)用增加，期間費(fèi)用率同比提升1.30pct；③板塊資產(chǎn)減值損失同比增長(zhǎng)20.43%。
　　規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，Q2毛利率同環(huán)比進(jìn)一步提升。2025年H1，原料藥板塊毛利率為38.73%，同比+1.92pct，凈利率為14.77%，同比+0.67pct。分季度來看，Q1板塊毛利率為38.14%，同比+1.76pct，凈利率為15.41%，同比+2.63pct，環(huán)比+7.06pct，凈利率同比提升主要原因是期間費(fèi)用率同比-0.81pct，環(huán)比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱，2024年Q4板塊資產(chǎn)減值為12.75億元，而2025年Q1僅為1.56億元。Q2，板塊毛利率為39.31%，同比+2.10pct，環(huán)比+1.17pct，凈利率為14.04%，同比-1.48pct，環(huán)比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量產(chǎn)品去庫(kù)存結(jié)束，新產(chǎn)品逐漸放量，原料藥企業(yè)產(chǎn)品銷量持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率提升，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。凈利率同比下降的主要原因是期間費(fèi)用率同比提升1.30pct，板塊在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固，折舊費(fèi)用增加，同時(shí)企業(yè)加大研發(fā)及營(yíng)銷投入，研發(fā)及銷售費(fèi)用增加，除此之外，Q2板塊資產(chǎn)減值為4.00億元，同比增加6,788.13萬元，增長(zhǎng)20.43%。
　　投資建議
　　本周醫(yī)藥板塊下跌0.36%，跑輸滬深300指數(shù)1.75pct。板塊內(nèi)部來看，子板塊中體外診斷、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材表現(xiàn)相對(duì)較好，創(chuàng)新藥、仿制藥、血制品則表現(xiàn)居后。我們建議重視醫(yī)藥板塊受市場(chǎng)定價(jià)權(quán)資金變化所帶來的增量影響，尤其是布局創(chuàng)新藥及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的的投資策略：
　　創(chuàng)新藥——流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，數(shù)據(jù)和BD催化有望成為全年主線。在港股流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重提升的背景下，創(chuàng)新藥biotech的催化劑事件的關(guān)注度大幅提升?？紤]到創(chuàng)新藥biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正處于其核心管線已充分驗(yàn)證、但第二梯隊(duì)管線正在/即將讀出概念驗(yàn)證（IPO時(shí)處于臨床前或IND階段，3-4年后出POC數(shù)據(jù)）的窗口期。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)的雙抗ADC、TYK2抑制劑、GKA激動(dòng)劑、泛KRAS抑制劑管線處于全球領(lǐng)先狀態(tài)，推薦關(guān)注信達(dá)生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、諾誠(chéng)健華（688428）、益方生物（688382）、華領(lǐng)醫(yī)藥（2552.HK）、加科思（1167.HK）。
　　原料藥——①2025-2030年，下游制劑專利到期影響的銷售額為3900億美元，相較2019-2024年總額增長(zhǎng)124%，同時(shí)，未來5年全球銷售TOP15的小分子藥物中有過半藥物專利將到期，專利懸崖有望帶來原料藥增量需求。②2024年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)原料藥產(chǎn)量為358.30萬噸，同比增長(zhǎng)4.6%，Q1受23年同期高基數(shù)影響同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料藥及中間體從中國(guó)進(jìn)口額為34.00億元，同比增長(zhǎng)4.9%，進(jìn)口量為37.50萬噸，同比快速增長(zhǎng)11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別同比增長(zhǎng)7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，進(jìn)口額及進(jìn)口量均達(dá)到過去4年最高水平。結(jié)合中印兩國(guó)情況，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，去庫(kù)存階段或已接近終結(jié)。建議關(guān)注：1）持續(xù)向制劑、CDMO領(lǐng)域拓展、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的個(gè)股，如奧銳特(605116)、普洛藥業(yè)(000739)、奧翔藥業(yè)(603229)等；2）新產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較高或產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)的個(gè)股，如同和藥業(yè)(300636)、共同藥業(yè)(300966)等；3）原有產(chǎn)品受去庫(kù)存影響較大或當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的個(gè)股，后續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大，如國(guó)邦醫(yī)藥(605507)等。
　　CXO——資金面：1）美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟，流動(dòng)性逐步寬裕：2025年3月議息會(huì)中FOMC聲明較預(yù)期更加鴿派，點(diǎn)陣圖顯示預(yù)測(cè)2025年降息2次共50bp、26年預(yù)測(cè)降息2次共50bp、27年降息1次，流動(dòng)性有望逐步寬裕。2）在持續(xù)縮量以及賺錢效應(yīng)減弱的市場(chǎng)環(huán)境下，具備市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好及配置思路發(fā)生變換，從此前機(jī)器人、AI等熱門概念板塊切換到醫(yī)藥等低估值板塊?；久妫?）海外投融資回暖+國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥大漲，有望帶動(dòng)本土投融資好轉(zhuǎn)。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資額為582億美元，同比增長(zhǎng)1%，已逐步企穩(wěn)回暖；此外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)持續(xù)上漲，二級(jí)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)一級(jí)投融資回暖。2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動(dòng)CXO需求和