>> 興業(yè)證券-證券行業(yè)2025年中報綜述：向權(quán)益市場要收益-250912
| 上傳日期： |
2025/9/12 |
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| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐一洲 |
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收入成本共同推動行業(yè)進入景氣周期。1）收入：2025上半年42家上市券商合計營業(yè)收入、歸母凈利潤同比分別+30.8%、+65.1%至2,519、1,041億元，其中經(jīng)紀、投行、資管、自營、利息、其他業(yè)務(wù)收入同比分別+44.0%、+18.1%、-3.0%、+46.9%、+30.7%、-17.6%至635、155、212、1,159、197、161億元，自營業(yè)務(wù)維持第一大收入來源。2）成本：42家上市券商合計管理費用率同比-7.37pct至50.8%，信用減值損失同比37.4%至6.20億元，成本率的拐點逐步顯現(xiàn)。3）杠桿：42家上市券商2025上半年經(jīng)營杠桿較年初基本持平，為3.74倍，其中，信用杠桿和投資杠桿分別較年初-5.3%、+3.1%至0.68、2.42倍。4）格局：頭部整合落地下行業(yè)馬太效應(yīng)兌現(xiàn)，歸母凈利潤CR5較年初+1.38pct；收入集中度小幅下行或源于國泰海通整合后帶來的非經(jīng)常性收益。5）人力：行業(yè)人才隊伍開始收縮，保代與財富管理人力結(jié)構(gòu)調(diào)整演繹行業(yè)供需變化趨勢。
資本市場回穩(wěn)向好，收費類業(yè)務(wù)穩(wěn)健。1）經(jīng)紀業(yè)務(wù)：2025上半年上市券商合計經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈收入同比+44.0%至635億元，其中代買、席位租賃和代銷凈收入同比分別+62.5%、-9.2%、+32.7%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)在活躍度回升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化共振下展現(xiàn)出更強成長性。2）投行業(yè)務(wù)：2025上半年，股權(quán)融資放量帶動42家上市券商合計投行業(yè)務(wù)收入同比+18.1%至155億元，在保代收縮趨勢下，投行或?qū)⒂扇肆γ芗蚱脚_化轉(zhuǎn)型，人均產(chǎn)能有望提升。3）資管業(yè)務(wù)：42家上市券商大資管收入同比-5.0%至242.58億元，其中，資管、基金管理凈收入同比分別-19.0%、+6.9%至94.68、147.90億元，部分頭部券商憑借券商資管的公募化和旗下的公募子公司突圍，持續(xù)拓展公募版圖。
資配結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，增配權(quán)益類資產(chǎn)。1）投資業(yè)務(wù)：樣本上市券商金融資產(chǎn)合計規(guī)模較年初+7.5%至5.90萬億元，其中股票、基金、債券資產(chǎn)合計規(guī)模分別較年初+7.5%、+10.5%、+5.3%，股票和基金類資產(chǎn)成為主力。部分券商通過OCI增配高股息資產(chǎn)，例如中國銀河、東吳證券配置規(guī)模較年初分別+8.5%、+103.3%。2）信用業(yè)務(wù)：在市場風(fēng)險偏好回升下，兩融余額維持高位運行，2025上半年保持在1.85萬億元中樞水平，市場杠桿交易意愿增強，8月已突破2萬億元。風(fēng)險端，21家樣本券商買入返售減值準備較年初-4.2%，減值率降至10.3%，存量風(fēng)險持續(xù)出清，信用資產(chǎn)質(zhì)量改善。
國際布局成為券商盈利增長新引擎。2025上半年，頭部中資券商境外業(yè)務(wù)普遍高增，中信國際、中金香港、華泰金控凈利潤同比分別+66.4%、+31.7%、+26.5%，其中，中信證券國際利潤貢獻度升至19.6%。境外業(yè)務(wù)成為中資券商差異化競爭的重要抓手。
市場回暖帶來貝塔彈性，資配結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望驅(qū)動估值中樞上移。監(jiān)管層面，目前更多聚焦推動頭部效應(yīng)，短期難見創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動ROE系統(tǒng)性提升，市場主線仍聚焦三方面：一是風(fēng)險偏好改善、交投活躍帶來的貝塔行情；二是并購重組帶來的個股機會；三是通過增配OCI股票資產(chǎn)實現(xiàn)凈資產(chǎn)和股息收益雙重增厚，疊加行業(yè)加杠桿趨勢，有望驅(qū)動估值中樞上移，形成阿爾法邏輯。選股看好四條主線：一是權(quán)益自營投資能力相對突出的中型券商，如【東方證券A+H】、【東吳證券】和【國信證券】；二是具備外延式擴張潛力的中型券商，如【浙商證券】；三是資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，綜合實力突出的大型券商，如【中信證券A+H】、【華泰證券A+H】；四是持續(xù)看好外資回流下【香港交易所】的配置機會。
風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅波動風(fēng)險；監(jiān)管周期趨嚴風(fēng)險；傭金費率大幅下行風(fēng)險。
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