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核心觀點(diǎn)：
　　關(guān)注：華能國際A/H+國電電力+華電國際A/H +申能股份+內(nèi)蒙華電
　　火電的研究框架從傳統(tǒng)周期四要素走向容量輔助服務(wù)的價(jià)值新模型。傳統(tǒng)的火電框架聚焦的電量電價(jià)、煤價(jià)、裝機(jī)、利用小時(shí)四個(gè)指標(biāo)，過去均是周期性較強(qiáng)的。但伴隨能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，利用小時(shí)數(shù)的下降被容量電價(jià)和輔助服務(wù)補(bǔ)償；在市場化交易推進(jìn)的背景下，能夠反映煤價(jià)變動的月度及現(xiàn)貨電量占比的提升，年度長協(xié)電價(jià)的指引效果愈發(fā)失真。因此，我們搭建火電的新模型，將電量電價(jià)價(jià)值弱化，將容量和輔助服務(wù)價(jià)值作為火電的核心盈利來源?？梢钥吹?，容量和輔助服務(wù)與發(fā)電無關(guān)，而是與綠電增長和調(diào)節(jié)資源的需求有關(guān)，弱化火電周期，提升穩(wěn)定價(jià)值。測算2024年華能國際、華電國際由容量+輔助服務(wù)部分貢獻(xiàn)的利潤占比達(dá)100%、84%，印證上述結(jié)論。火電正從發(fā)電資產(chǎn)走向調(diào)節(jié)資源，從波動走向穩(wěn)定，從周期走向價(jià)值，商業(yè)模型發(fā)生變化。
　　市值管理+凈資產(chǎn)修復(fù)+分紅提升三箭齊發(fā)，火電持續(xù)向好。在商業(yè)模型變化的基礎(chǔ)上，火電公司市值管理頻發(fā)，年初至今，6家火電公司發(fā)布市值管理方案，國電電力發(fā)布絕對分紅金額承諾，火電公司高度重視股東回報(bào)。不考慮Q4，多家火電公司已7個(gè)季度單季度利潤波動大幅放緩。盈利還帶動火電報(bào)表持續(xù)修復(fù)，2023、2024年板塊扣除永續(xù)債后的歸母所有者權(quán)益較上年末均增長8.2%，永續(xù)債規(guī)模亦開始下降，提升凈資產(chǎn)增長預(yù)期。伴隨經(jīng)營現(xiàn)金流的恢復(fù)、資本開支趨于穩(wěn)定，火電板塊25H1已有389億元自由現(xiàn)金流。分紅持續(xù)兌現(xiàn)且提升，2025H1板塊分紅總額同比提升91%。整體來看，火電的財(cái)務(wù)指標(biāo)也積極響應(yīng)。
　　從盈利穩(wěn)定和分紅提升的視角，火電的“公用事業(yè)化”時(shí)刻或已來臨。過去的火電分紅比例低、周期波動導(dǎo)致其股息率要求高，這是火電估值低位的核心原因。但基于上述探討，我們認(rèn)為新形態(tài)下的火電盈利穩(wěn)中有增，分紅比例空間廣闊。伴隨上述演繹，我們認(rèn)為火電將大概率走向類似長江電力的估值方式，即股息率定價(jià)（PE=分紅率/目標(biāo)股息率），徹底走向公用事業(yè)化。我們測算：以2025年一致預(yù)期且不考慮未來利潤增長下，分紅比例相較2024年提升3-10pct，A股目標(biāo)股息率下降至3.5%（H股考慮紅利稅）情形下，華能國際AH、華電國際AH、國電電力、申能股份、內(nèi)蒙華電等公司具備30%-102%的市值空間。
　　公用事業(yè)化加速火電價(jià)值變遷。關(guān)注業(yè)績底部向上的華能國際/華能國際電力股份、華電國際/華電國際電力股份，大唐發(fā)電H，2025-2027年承諾絕對分紅金額的國電電力，盈利穩(wěn)定高分紅的申能股份、內(nèi)蒙華電等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。改革不及預(yù)期；利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期；煤價(jià)超額上漲。