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維持增持評(píng)級(jí)?？紤]公司直營(yíng)及海外業(yè)務(wù)虧損加劇，下調(diào)2025/26/27年EPS至0.85/0.94/1.13（-0.08/-0.18/-0.18）元。由于25年公司仍處于組織調(diào)整和資產(chǎn)梳理階段，仍需確認(rèn)部分費(fèi)用，因此以26年業(yè)績(jī)?yōu)楣乐祷鶞?zhǔn)?？紤]公司為行業(yè)龍頭，且業(yè)績(jī)改善空間大，給予2026年高于行業(yè)平均的32.3xPE估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至30.35元。
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.26億/-5.31%，歸母凈利潤(rùn)3.71億/-56.27%，歸母扣非凈利潤(rùn)4.09億/+5.17%。其中：25Q2單季營(yíng)收35.85億/-2.74%，歸母凈利潤(rùn)3.35億/-49.12%，歸母扣非凈利潤(rùn)3.82億/+17%。
　　直營(yíng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)改善，但尚未體現(xiàn)到利潤(rùn)端。①經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：25Q2單季：有限服務(wù)RevPAR-5%yoy，其中：直營(yíng)RP-1.3%，加盟RP-5.3%，OCC+0.28pct，ADR-5.7%。②直營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面有實(shí)質(zhì)性改善：1）本季整體RP-5%，略高于華住和亞朵，符合預(yù)期。2）拆分量?jī)r(jià)以價(jià)換量保OCC策略清晰，OCC同比為正。3）直營(yíng)RP僅-1.3%遠(yuǎn)好于加盟-5.2%yoy，結(jié)合直營(yíng)門(mén)店本季凈減少40家，初步判斷為虧損直營(yíng)門(mén)店關(guān)店加速。③25H1新開(kāi)673家，關(guān)閉293家，凈增380家，符合預(yù)期。
　　效率端優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)，但海外經(jīng)營(yíng)虧損仍有待改善。①資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化終于在本季體現(xiàn)出較為明顯的利息費(fèi)用節(jié)?。?）25Q2單季度利息同比減少4253萬(wàn)，25H1合計(jì)減少1.02億元；2）利息費(fèi)用降幅符合此前預(yù)期。②國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比持平，海外成本提升導(dǎo)致增虧：1）國(guó)內(nèi)有限服務(wù)酒店歸母凈利潤(rùn)5.8億/-33.8%，海外虧損3.55億，24H1為虧損1.8億。2）國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)若剔除出售資產(chǎn)收益24H1歸母凈利潤(rùn)為5.57億，25H1為5.66億（均剔除投資收益），基本持平。但也應(yīng)考慮到國(guó)內(nèi)有鉑濤20%少數(shù)股權(quán)增量業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。3）海外虧損擴(kuò)大，與海外業(yè)務(wù)調(diào)整有關(guān)。③考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境，酒店板塊的底部位置，以及公司對(duì)數(shù)據(jù)反應(yīng)的鈍化，后續(xù)若服務(wù)消費(fèi)有更多催化，錦江基本面和估值或?qū)⒔杂懈纳啤?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響需求，組織架構(gòu)整合，效率提升不及預(yù)期。