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券商基本面向好，牛市下ROE提升趨勢(shì)明確，估值提升空間廣闊
　　上半年39家上市券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1021億，同比+63.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比+51%，年化ROE 7.81%，經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)績(jī)高增，零售傭金率和利差好于我們預(yù)期，海外業(yè)務(wù)是新增長(zhǎng)點(diǎn)。往后看，券商3季度業(yè)績(jī)基數(shù)仍低，投行、衍生品和公募基金等核心業(yè)務(wù)有望接續(xù)改善，牛市下行業(yè)ROE提升趨勢(shì)明確，關(guān)注政策松綁和主動(dòng)權(quán)益基金申贖拐點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為券商板塊基本面向好，估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)仍處低位，牛市當(dāng)下板塊勝率賠率性價(jià)比較高。我們從零售、機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理三大核心業(yè)務(wù)角度，推薦低估值頭部券商。（1）零售線推薦國(guó)信證券，受益標(biāo)的，中國(guó)銀河H。（2）機(jī)構(gòu)線推薦中金公司H、華泰證券、中信證券。（3）大財(cái)富管理：廣發(fā)證券AH，東方財(cái)富，東方證券H。
　　經(jīng)紀(jì)高增受益于市場(chǎng)活躍，IPO儲(chǔ)備充足投行業(yè)務(wù)有望持續(xù)改善
　　（1）經(jīng)紀(jì)：零售經(jīng)紀(jì)收入同比高增，測(cè)算零售經(jīng)紀(jì)傭金率穩(wěn)定，客戶持續(xù)入金。上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比+39%，其中代買/席位/代銷收入分別同比+56%/-12%/+30%。中證協(xié)行業(yè)數(shù)據(jù)口徑，券商代買(含席位)凈收入同比+48.2%，凈傭金率萬(wàn)1.79，同比-11%，主要受公募降傭影響。扣除席位傭金后，上半年零售代買凈收入同比+62%，與上半年股基成交額同比+66%接近，小單交易和投顧提傭等因素下，零售端傭金率下降較小好于市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025H1券商客戶保證金體量2.8萬(wàn)億，同比+54%，較年初+9%。機(jī)構(gòu)交易方面，2025H1公募基金交易傭金為44.7億元，同比-34%，傭金率為0.0369%，同比-0.0321pct，機(jī)構(gòu)傭金下降主因公募基金降費(fèi)第二階段政策落地，環(huán)比2024H2，公募交易傭金率保持平穩(wěn)。（2）投行：A股科創(chuàng)企業(yè)IPO邊際放松，A to H浪潮驅(qū)動(dòng)H股IPO高景氣。上半年投行凈收入同比+11%，上半年A股/H股IPO規(guī)模同比-7%/+719%。6月科創(chuàng)板1+6政策出臺(tái)，重啟未盈利企業(yè)上市支持，科創(chuàng)企業(yè)IPO邊際放松；以及H股IPO儲(chǔ)備充足，下半年券商投行業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步改善。（3）資管：券商集合資管規(guī)模微增，公募基金表現(xiàn)分化。資管凈收入同比-5%，受債市回落影響略有下降。行業(yè)集合資管規(guī)模同比+1%，較年初+7%，定向資管規(guī)模同比-11%，較年初-5%。樣本20家基金公司收入/凈利潤(rùn)同比+10%/+10%，具體各家表現(xiàn)分化。
　　兩融規(guī)模擴(kuò)張，利率下行驅(qū)動(dòng)利息成本下降，頭部券商海外業(yè)務(wù)高景氣
　　（1）利息凈收入：上半年利息凈收入同比+17%，其中利息收入926.6億元，同比-8%，利息支出732億，同比-13%。兩融利息收入391億，同比+5%，兩融利率同比-0.51pct，競(jìng)爭(zhēng)加劇，而券商負(fù)債成本快速回落支撐利息凈收入增長(zhǎng)。（2）自營(yíng)投資：自營(yíng)投資收益率回升，股市上漲利好權(quán)益投資、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自營(yíng)投資收益同比+39%，年化自營(yíng)投資收益率4.33%，較2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。上半年股強(qiáng)債弱的市場(chǎng)環(huán)境下，直投跟投、衍生品、股票自營(yíng)和OCI股票等權(quán)益類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯，同時(shí)OCI債券部分浮盈兌現(xiàn)亦支撐投資收益增長(zhǎng)。（3）國(guó)際業(yè)務(wù)：頭部券商海外業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)。頭部券商海外業(yè)務(wù)上半年顯著增長(zhǎng)，中信證券、中金公司和華泰證券(扣除Asset Mark影響)2025H1海外營(yíng)收分別同比+14%/+76%/+93%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。