>> 國(guó)金證券-A股策略周報(bào)：真正的牛市還未開始-250921
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,王況煒 |
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“預(yù)防式降息”之后的場(chǎng)景：新的一輪全球?qū)嵨镄枨蟮臄U(kuò)張
在過去的30年中，美聯(lián)儲(chǔ)于1995年、1998年、2019年和2024年進(jìn)行過預(yù)防式降息，此后美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本都實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，即GDP增速扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)，且失業(yè)率略有下行。本輪，“軟著陸”或是美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的基準(zhǔn)場(chǎng)景：美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)了2025-2027年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，并下調(diào)了2026-2027年失業(yè)率預(yù)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)“預(yù)防式降息”對(duì)美股而言，意味著流動(dòng)性增強(qiáng)且經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率回升，因此美股在過去的幾次“預(yù)防式降息”后往往表現(xiàn)較好；對(duì)新興市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響主要通過兩條路徑：（1）降息后緩解新興市場(chǎng)的匯率貶值壓力，給內(nèi)部貨幣政策更大的施政空間，近期，多個(gè)重要新興經(jīng)濟(jì)體（包括多個(gè)東盟國(guó)家及墨西哥、巴西、南非等國(guó)）對(duì)美匯率走強(qiáng)，為其國(guó)內(nèi)潛在的經(jīng)濟(jì)刺激政策留下空間，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，其資本市場(chǎng)或受益于美元的外溢；（2）降息后美國(guó)若實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，在基本面層面，新興市場(chǎng)也受到一定的美國(guó)需求外溢拉動(dòng)。對(duì)中國(guó)這樣的凈出口大國(guó)而言，預(yù)防式降息后的經(jīng)濟(jì)“軟著陸”意味著海外資本開支構(gòu)成的外需與新興市場(chǎng)復(fù)蘇對(duì)于外需的拉動(dòng)將進(jìn)一步上升。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“走弱”的本質(zhì)與“反內(nèi)卷”的影響：出口價(jià)格或成為PPI的領(lǐng)先指標(biāo)
9月15日，國(guó)內(nèi)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，整體繼續(xù)在“反內(nèi)卷”影響下呈現(xiàn)下行趨勢(shì)：房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大，基礎(chǔ)建設(shè)投資和制造業(yè)投資增速下行，工業(yè)企業(yè)增加值增速下行。但在單純的數(shù)據(jù)走弱之外也要看到一些積極因素:（1）PPI中的新漲價(jià)因素比7月要強(qiáng)，出現(xiàn)了年內(nèi)第一個(gè)拐點(diǎn)，上游“反內(nèi)卷”限產(chǎn)帶動(dòng)煤炭、黑色金屬價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正，當(dāng)前PPI可能與2005-2006年一樣，受到外需拉動(dòng)企穩(wěn)，當(dāng)時(shí)：海外零售補(bǔ)庫(kù)→出口訂單價(jià)格抬升→出口商回補(bǔ)原料→國(guó)內(nèi)大宗及PPI滯后回升，這一“需求在外、庫(kù)存先行”的傳導(dǎo)順序，使出口價(jià)格成為整條鏈的領(lǐng)先指標(biāo)；2）出口上的高附加值產(chǎn)品仍然保持強(qiáng)勢(shì)：機(jī)電產(chǎn)品仍然是出口的主要拉動(dòng)，這些以訂單生產(chǎn)的產(chǎn)品議價(jià)能力較強(qiáng)；3）國(guó)內(nèi)已經(jīng)開始出現(xiàn)一些原材料補(bǔ)庫(kù)的現(xiàn)象：今年3月以來，制造業(yè)PMI中的原材料庫(kù)存分項(xiàng)上升，且規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的存貨增速-產(chǎn)成品存貨增速上行，也表明國(guó)內(nèi)企業(yè)或已受到外需拉動(dòng)開始補(bǔ)庫(kù)，從具體的產(chǎn)品上來看，化纖、塑料、燒堿、乙烯等化工品和粗鋼、十種有色金屬等金屬材料產(chǎn)量增速在近期均有所上行。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)從強(qiáng)“供給拉動(dòng)”轉(zhuǎn)向“供給出清+海外商品需求回升”，意味著在同樣名義GDP增長(zhǎng)下，企業(yè)的盈利水平將開始修復(fù)。
站在下一個(gè)風(fēng)口：出口出海
從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，2019年和2024年降息周期中，A股出口型上市公司（各行業(yè)中海外營(yíng)收占比前30%的公司）相較滬深300有超額收益，從行業(yè)分布來看，并不完全只存在于所謂“利率敏感型”的成長(zhǎng)性行業(yè)，而是取決于當(dāng)時(shí)行業(yè)的具體供需情況。我們篩選了共計(jì)18個(gè)細(xì)分二級(jí)行業(yè)或受益于本輪“預(yù)防式降息”，這些行業(yè)主要分為三類：（1）投資相關(guān)的資本品：光伏、通用設(shè)備、半導(dǎo)體、通信設(shè)備、商用車等；（2）與制造業(yè)景氣復(fù)蘇相關(guān)的中間品：塑料、電子化學(xué)品、化學(xué)制品等；（3）具備自身產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的消費(fèi)和醫(yī)藥：游戲、個(gè)護(hù)用品、服裝家紡、醫(yī)療器械等。
盈利的牛市或許即將開始
與市場(chǎng)投資者認(rèn)知不同的是，我們認(rèn)為中國(guó)盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。目前，降息后正在開啟新的場(chǎng)景轉(zhuǎn)換，兩類機(jī)會(huì)可以關(guān)注：一方面是流動(dòng)性壓制解除后，6-8月滯漲的港股或有補(bǔ)漲行情；另一方面，成長(zhǎng)投資會(huì)逐步從科技驅(qū)動(dòng)走向出口出海。我們的中期維度推薦保持不變：第一，同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營(yíng)狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動(dòng)修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金）、資本品（工程機(jī)械、重卡、鋰電、風(fēng)電設(shè)備）以及原材料（基礎(chǔ)化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；第二，盈利修復(fù)之后內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域也將逐漸出現(xiàn)機(jī)會(huì)：食品飲料、豬、旅游及景區(qū)等；第三，保險(xiǎn)的長(zhǎng)期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)見底回升，其次是券商。
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。
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