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事項(xiàng)：
　　收入壓力猶存，利潤(rùn)降本增效。公司1H25收入117.2億元（同比-0.3%），歸母凈利潤(rùn)8.8億元（同比+10.3%），扣非歸母凈利潤(rùn)8.6億元（同比+9.1%）。2Q25營(yíng)收57.1億元（同比-1.4%），歸母凈利潤(rùn)4.3億元（同比+10.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.2億元（同比+8.5%），營(yíng)收微降主要系公司主動(dòng)關(guān)停部分低效門店、放緩新店拓展節(jié)奏，聚焦存量門店質(zhì)量提升所致；利潤(rùn)增長(zhǎng)主要系低效門店關(guān)停、降本增效以及經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整所致。
　　評(píng)論：
　　直營(yíng)門店結(jié)構(gòu)性調(diào)整，加盟店維持較快增長(zhǎng)。截至2025年6月末，門店總數(shù)14,701家，其中直營(yíng)門店10,681家（同比-5.6%），閉店以低效社區(qū)店為主；加盟門店4,020家（同比+17.3%），加盟占比提升至27.3%（2024H123.2%）。并購方面，建立專業(yè)的并購整合團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)對(duì)并購標(biāo)的的審計(jì)評(píng)估。
　　成藥相對(duì)穩(wěn)健，非藥仍有承壓，毛利率同比持續(xù)改善。1H25公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入102.0億元（同比-1.9%）、毛利率42.0%（同比+1.0pct），公司加盟及分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.7億元（同比+17.2%）、毛利率11.0%（同比+1.4pct）。分產(chǎn)品看，中西成藥收入89.0億元（同比+0.2%）、毛利率35.6%（+0.8%），中藥收入11.5億元（同比-1.3%）、毛利率48.5%（-0.2%），非藥收入13.2億元（同比-2.4%）、毛利率51.8%（+0.7%）。
　　財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）盈利能力持續(xù)優(yōu)化：1H25毛利率40.5%（同比+0.4pct），凈利率8.1%（同比+0.8pct），扣非凈利率7.3%（同比+0.6pct）。2）費(fèi)用端管控成效顯著：1H25銷售費(fèi)用率24.7%（同比-0.8pct），主要系部分門店關(guān)停與房租談判；管理費(fèi)用率4.4%（同比+0.4pct），因工資、咨詢費(fèi)、折舊費(fèi)增加。3）1H25預(yù)計(jì)派現(xiàn)3.6億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)41.3%。
　　投資建議：公司作為連鎖藥店龍頭，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為17.6/20.3/23.5億元（ 25-26年前值為19.0/22.8億元），同比增速為+15%/+15%/+15%。參考行業(yè)可比公司估值，且鑒于行業(yè)及政策環(huán)境變化考驗(yàn)下公司經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，給予公司25年P(guān)E 20x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.1元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，政策波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)