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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收405.09億元，同比-7.51%；歸母凈利潤(rùn)-49.55億元，同比虧損擴(kuò)大；毛利率0.07%，同比-7.04pct；歸母凈利率-12.23%，同比-5.09pct。其中2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收245.75億元，同比+1.44%，環(huán)比+54.24%；歸母凈利潤(rùn)-23.63億元，同比虧損擴(kuò)大，環(huán)比虧損收窄；毛利率1.98%，同比-3.45pct，環(huán)比+4.86pct；歸母凈利率-9.61%，同比+0.06pct，環(huán)比+6.66pct。
　　費(fèi)用端來看，2025Q2公司期間費(fèi)用率為8.46%，同比-2.03pct，環(huán)比-4.99pct。其中：銷售費(fèi)用率為2.01%，同比-0.36pct，環(huán)比-0.45pct；管理費(fèi)用率為2.50%，同比-2.16pct，環(huán)比-2.78pct；研發(fā)費(fèi)用率為1.20%，同比-0.27pct，環(huán)比-0.30pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.76%，同比+0.76pct，環(huán)比-1.45pct。
　　評(píng)論：
　　降本增效持續(xù)推進(jìn)，生產(chǎn)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先。在多晶硅環(huán)節(jié)，報(bào)告期內(nèi)公司N型出貨比例達(dá)90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以內(nèi)，蒸汽基本實(shí)現(xiàn)零消耗，同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)一步提升，N型料體金屬降至0.1ppbw以內(nèi)，表金屬降低至0.2ppbw以內(nèi)，顯著領(lǐng)先行業(yè)。電池環(huán)節(jié)，公司繼續(xù)深挖降本增效潛力，產(chǎn)品A級(jí)率、轉(zhuǎn)換效率、非硅成本等關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，并重點(diǎn)圍繞新技術(shù)的規(guī)模化量產(chǎn)進(jìn)行研發(fā)攻關(guān)，推出的TNC2.0組件產(chǎn)品最高功率突破645W（210R版型）。組件業(yè)務(wù)方面，報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品A級(jí)率和碎片率等生產(chǎn)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先并進(jìn)一步優(yōu)化，單W非電池成本實(shí)現(xiàn)同比下降11%，期間費(fèi)用同比下降31%。
　　組件出貨高速增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)持續(xù)領(lǐng)先。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)多晶硅銷售16.13萬(wàn)噸，全球市占率約30%，位居行業(yè)第一；電池銷量49.89GW，繼續(xù)保持全球第一，并實(shí)現(xiàn)累計(jì)出貨量突破300GW，持續(xù)刷新全球電池片銷售紀(jì)錄；組件銷售24.52GW，其中國(guó)內(nèi)分布式出貨繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)第一，集中式延續(xù)與主要電力央國(guó)企客戶的良好合作，接連中標(biāo)大唐電力、三峽集團(tuán)、中核集團(tuán)、國(guó)華電力、中石油等客戶的集采項(xiàng)目，并與相關(guān)重點(diǎn)客戶共同探索“風(fēng)光水儲(chǔ)一體化”、“源網(wǎng)荷儲(chǔ)協(xié)同”等示范項(xiàng)目。海外市場(chǎng)方面，公司上半年銷量5.08GW，繼續(xù)保持爆發(fā)式增長(zhǎng)，已在波蘭、羅馬尼亞、匈牙利等市場(chǎng)取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)如首個(gè)EEC 148MW溯源項(xiàng)目訂單交付、首單TNC2.0G12R66雙玻訂單交付等突破性成果。
　　投資建議：公司是硅料及電池片的雙料龍頭，組件業(yè)務(wù)海外市場(chǎng)拓展順利?？紤]行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素及反內(nèi)卷預(yù)期，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027公司歸母凈利潤(rùn)分別為-58.08/27.85/52.11億元（前值-43.14/30.76/46.55億元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為-17/35/19倍。參考可比公司估值及當(dāng)前估值水平，給予2026年45xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.84元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等