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事項(xiàng)：
　　25年1H實(shí)現(xiàn)營收25.9億元，yoy+27.0%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤3.8億元，yoy+28.0%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA3.2億元，yoy+38.3%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤0.9億元，yoy+79.6%。上半年公司門店數(shù)量凈增190家至1,198家，一線城市凈增6家，新增長市場(chǎng)凈增184家；上半年同店總體為-1.0%，其中北、上為正增長，單店日均銷售額同比下降4.4%至12,915元，門店經(jīng)營利潤率同比上升為14.6%。
　　評(píng)論：
　　新開門店進(jìn)展順利，長期增長空間巨大。公司估計(jì)，目前中國披薩行業(yè)共有約四萬家門店，行業(yè)門店數(shù)每年仍在增長。截至今年中期，公司門店數(shù)為1,198家，僅進(jìn)入了48個(gè)城市。公司進(jìn)入城市數(shù)和門店數(shù)仍明顯低于必勝客（進(jìn)入900個(gè)城市，門店數(shù)3,864家）。公司計(jì)劃2025年新開門店300家左右。綜合考慮區(qū)域品牌勢(shì)能、消費(fèi)者需求、供應(yīng)鏈和運(yùn)營能力及潛在開店回報(bào)率等因素，公司將兼顧加密現(xiàn)有市場(chǎng)和拓展新城市。公司計(jì)劃20%-30%的新店布局于2022年底前進(jìn)入的城市，40%-50%的新店布局于2022年底至2025年進(jìn)入城市，其余門店布局于新進(jìn)入城市。
　　同店微降1%，門店模型彰顯韌性。由于公司強(qiáng)大的品牌力，在新進(jìn)入城市開設(shè)的門店會(huì)在早期錄得非常高的銷售額，但隨著時(shí)間的推移這些門店的銷售額逐漸趨于常態(tài)。比如，8月3日開業(yè)的邯鄲首店首日銷售額超過54萬元，訂單量達(dá)6,020單。公司在22年底后進(jìn)入的城市質(zhì)量都比較高（比如成都、濟(jì)南、青島等），因此24年下半年開始有同店壓力，25年上半年更加明顯?？紤]到新城市門店從第19個(gè)月開始進(jìn)入同店池子，和這批新進(jìn)入城市門店早期超高的銷售額下的高同店基數(shù)；公司當(dāng)前的同店水平體現(xiàn)了較高的經(jīng)營韌性。
　　與此同時(shí)，2024年12月至今年上半年進(jìn)入的15個(gè)新城市中，已經(jīng)開設(shè)的64家門店中24家門店已實(shí)現(xiàn)全額現(xiàn)金回收，公司估計(jì)這64家門店平均回收期僅需11個(gè)月，具備較強(qiáng)的競爭力。
　　繼續(xù)享受經(jīng)營杠桿紅利，凈利潤持續(xù)快速增長。公司管理層致力于長遠(yuǎn)發(fā)展，在創(chuàng)立之初即搭建了可服務(wù)于上千家門店的總部以及工廠。因此，在公司持續(xù)的成長過程中，總部費(fèi)用率持續(xù)下降：上半年總部人力成本占收入比率已降至5.1%，D&A費(fèi)用率降至1.1%，管理費(fèi)用率降至1.9%，下降速度快于管理層預(yù)期。因此，上半年公司的經(jīng)調(diào)凈利潤率同比增加至3.5%。我們預(yù)計(jì)，隨著門店的持續(xù)擴(kuò)張以及收入的快速增長，公司將受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來總部費(fèi)用率下降和凈利潤率提升，因此未來幾年公司凈利潤增速也將明顯快于收入增速。
　　投資建議：考慮到公司的門店模型在壓力下展示出的韌性，疊加未來幾年盈利的持續(xù)快速增長,我們預(yù)計(jì)公司25-27年的凈利潤為1.41/2.47/3.45億元(此前25-26年為2.25/3.28億元)，經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.91/2.92/3.85億元。參考可比公司，給予26年經(jīng)調(diào)整凈利潤45xPE，目標(biāo)價(jià)109.08港元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增門店數(shù)量不及預(yù)期；單店銷售低于預(yù)期