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行情回顧（2025.9.19~2025.9.26）：
　　中信煤炭指數(shù)3538.79點(diǎn)，下降1.44%，跑輸滬深300指數(shù)2.51pct，位列中信板塊漲跌幅榜第19位。
　　在本周發(fā)布的《以史為鑒：末位“黑金”或覺(jué)醒》報(bào)告中，我們對(duì)前兩輪牛市進(jìn)行了復(fù)盤(pán)：
　　2006~07年牛市煤炭行業(yè)漲幅高達(dá)563.3%，全行業(yè)排名第五；2013~15年牛市中煤炭行業(yè)連續(xù)五個(gè)季度穩(wěn)步上漲，漲幅達(dá)到153.6%；
　　煤炭行業(yè)在兩輪牛市行情均啟動(dòng)于PB估值接近歷史一倍標(biāo)準(zhǔn)差下限，回升后高度至少達(dá)到歷史均值水平。
　　“924”以來(lái)煤炭行業(yè)漲幅與PB估值變動(dòng)均處于本輪牛市末位，且今年年初至今，板塊漲幅倒數(shù)第一，資金偏好或?qū)⒅鸩接瓉?lái)“高切低”，外加基本面的配合，我們認(rèn)為當(dāng)前“寒冬已過(guò)，暖春將至”，堅(jiān)定看好后續(xù)煤炭板塊行情：
　　煤價(jià)見(jiàn)底反轉(zhuǎn)，封住板塊下行空間；
　　煤價(jià)震蕩上行，年底或以最高點(diǎn)收官，提供板塊上行動(dòng)力；供給/政策擾動(dòng)或點(diǎn)燃板塊情緒；
　　持倉(cāng)降至低位，籌碼出清即機(jī)會(huì)。
　　重點(diǎn)領(lǐng)域分析：
　　本周動(dòng)力煤價(jià)格先揚(yáng)后穩(wěn)，焦煤價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，創(chuàng)年內(nèi)新高。截至9月26日，北港動(dòng)煤報(bào)收707元/噸，周環(huán)比+4元/噸；截至9月28日，CCI柳林低硫主焦1560元/噸，周環(huán)比+100元/噸，創(chuàng)年內(nèi)新高。
　　動(dòng)力煤方面，節(jié)前補(bǔ)庫(kù)告一段落，價(jià)格先揚(yáng)后穩(wěn)。供應(yīng)方面，主產(chǎn)區(qū)少數(shù)煤礦因檢修或搬家倒面影響減產(chǎn)，但復(fù)產(chǎn)煤礦相對(duì)更多，整體產(chǎn)能利用率小幅上升，目前大部分煤礦生產(chǎn)正常，供應(yīng)略有增加。據(jù)汾渭統(tǒng)計(jì)，“三西”地區(qū)煤礦產(chǎn)能利用率90.9%，周環(huán)比上升0.6pct。需求方面，因國(guó)慶假期臨近，下游非電和長(zhǎng)協(xié)拉運(yùn)補(bǔ)庫(kù)積極，但因近期煤價(jià)上漲速度過(guò)快，亦導(dǎo)致部分終端和發(fā)運(yùn)戶對(duì)價(jià)格的接受程度下降；外加雙節(jié)臨近，剛需補(bǔ)庫(kù)基本結(jié)束，部分貿(mào)易商為出貨小幅下調(diào)報(bào)價(jià)，因此后本周煤價(jià)上漲動(dòng)力開(kāi)始減弱。
　　“漲→漲→跌→漲→漲”的震蕩上行格局不變，調(diào)整空間有限，預(yù)計(jì)假期后再次開(kāi)啟上漲通道。本輪港口煤價(jià)在短短2周（9月12日-9月26日）時(shí)間上漲26元/噸（681元/噸漲至707元/噸），坑口漲幅更甚，主因在供應(yīng)受限的背景下，受雙節(jié)前補(bǔ)庫(kù)需求的帶動(dòng)。但因現(xiàn)實(shí)需求表現(xiàn)一般，本輪漲幅需要一定時(shí)間消化（在供給擾動(dòng)依然存在的背景下，市場(chǎng)支撐較強(qiáng)，價(jià)格調(diào)整空間有限），因此我們強(qiáng)調(diào)“適當(dāng)?shù)恼{(diào)整屬實(shí)正常，但不改進(jìn)二退一的震蕩上行走勢(shì)”。雙節(jié)過(guò)后，東北地區(qū)將率先啟動(dòng)供暖需求，北方地區(qū)亦繼續(xù)開(kāi)展冬儲(chǔ)，疊加大秦線即將迎來(lái)秋季檢修，煤價(jià)在十月中下旬或再次迎來(lái)上漲。
　　長(zhǎng)期而言，我們?nèi)詧?jiān)定認(rèn)為“供給隱患仍存，煤價(jià)上行想象空間打開(kāi)，年底或以最高點(diǎn)收官”。自7月份能源局核查超產(chǎn)政策以來(lái)，國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量持續(xù)受到各方面抑制，7月和8月煤炭產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月同比下降，且后續(xù)各產(chǎn)區(qū)或陸續(xù)公布自查情況，我們認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量同/環(huán)比下降為大概率事件，煤價(jià)整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。在庫(kù)存已低于去年同期，對(duì)價(jià)格壓制明顯減輕的背景下，一旦后續(xù)供給恢復(fù)不及預(yù)期，價(jià)格上漲的彈性將徹底打開(kāi)，年底煤價(jià)或以最高點(diǎn)收官。
　　焦煤方面，剛需仍好，疊加節(jié)前補(bǔ)庫(kù)，價(jià)格創(chuàng)年內(nèi)新高。本周產(chǎn)地煤價(jià)延續(xù)漲勢(shì)，節(jié)前下游焦企積極備貨拉運(yùn)，中間環(huán)節(jié)仍采購(gòu)積極，焦煤市場(chǎng)成交氛圍火熱，煤礦簽單火爆，多數(shù)預(yù)售訂單再半個(gè)月以上，產(chǎn)地煤價(jià)繼續(xù)上探，近兩周多煤種價(jià)格累計(jì)漲幅30~160元/噸不等，主焦價(jià)格創(chuàng)年內(nèi)新高。供應(yīng)端，本周山西地區(qū)個(gè)別因前期井下因素停產(chǎn)的煤礦恢復(fù)正常，供應(yīng)端繼續(xù)小幅提升。據(jù)汾渭統(tǒng)計(jì)，本周樣本煤礦原煤產(chǎn)量1247萬(wàn)噸，周環(huán)比增加6萬(wàn)噸。需求方面，下游企業(yè)生產(chǎn)仍處于較高水平，且鐵水產(chǎn)量繼續(xù)回升，下游企業(yè)高日耗以及低庫(kù)存支撐焦煤需求，原料端剛需仍在。不過(guò)焦煤價(jià)格的快速上漲擠壓焦企利潤(rùn)空間，隨著焦企補(bǔ)庫(kù)逐步到位，下游對(duì)高價(jià)資源接貨趨于謹(jǐn)慎。
　　焦煤現(xiàn)貨創(chuàng)年內(nèi)新高，雖然仍未擺脫寬幅震蕩局面，但在供應(yīng)受限背景下，向上突破的可能性逐步提升。（1）庫(kù)存重構(gòu)需求仍未結(jié)束。自21年年初起，焦煤下游庫(kù)存開(kāi)始持續(xù)去化，目前正處庫(kù)存重構(gòu)過(guò)程，終端補(bǔ)庫(kù)+渠道備貨+投機(jī)囤庫(kù)+期現(xiàn)需求等體量龐大，且仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，不會(huì)因盤(pán)面波動(dòng)加劇而結(jié)束，焦煤現(xiàn)實(shí)需求仍有較強(qiáng)韌性。（2）國(guó)內(nèi)供應(yīng)擾動(dòng)仍存。自7月份能源局核查超產(chǎn)政策以來(lái)，7月和8月煤炭產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)兩月同比下降。未來(lái)隨著政策的持續(xù)推進(jìn)以及市場(chǎng)逐步形成減量保價(jià)預(yù)期，其對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量的影響或進(jìn)一步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量同/環(huán)比下降為大概率事件，疊加焦煤顯著偏低的庫(kù)存，價(jià)格向上突破的可能性正逐步提升。
　　投資策略：
　　推薦業(yè)績(jī)彈性較大的潞安環(huán)能、兗礦能源（H+A）、晉控煤業(yè)。
　　重點(diǎn)關(guān)注深耕智慧礦山領(lǐng)域的科達(dá)自控。
　　重點(diǎn)關(guān)注煤炭央企中煤能源（H+A）、中國(guó)神華（H+A）；重點(diǎn)推薦困境反轉(zhuǎn)的中國(guó)秦發(fā)；“績(jī)優(yōu)則股優(yōu)”，績(jī)優(yōu)的陜西煤業(yè)、電投能源、淮北礦業(yè)、新集能源；彈性的兗礦能源、晉控煤業(yè)、平煤股份，未來(lái)存在增量的華陽(yáng)股份、甘肅能化，建議關(guān)注彈性