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 25年上半年-2.95%，歸母利潤-6.43%：國藥控股2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2,860.4億元，較去年同期下降2.95%。毛利為203.5億元，同比下降7.28%。整體毛利率持續(xù)承壓，上半年為7.11%，同比下降了0.34%。凈利潤為53.37億元，同比下降9.53%。歸屬于公司權(quán)益持有人的利潤為34.7億元，同比下降6.43%。費(fèi)用管控成效顯著，銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別降至2.74%、1.28%和0.35%，主因融資成本降低、一體化整合深化及業(yè)務(wù)成本優(yōu)化。期間費(fèi)用率下降有效緩解利潤壓力，推動(dòng)利潤率同比降幅收窄，報(bào)告期內(nèi)利潤率為1.21%，同比下降3.59個(gè)百分點(diǎn)。
　　各分部情況：1、醫(yī)藥分銷板塊營業(yè)收入為2,185.3億元，同比下降3.52%。經(jīng)營溢利率為2.58%，較上年同期下降0.17個(gè)百分點(diǎn)，主要受終端銷售價(jià)格下降和院端品類結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。2025年H1國談品種銷售額保持快速增長，銷售收入及毛利額同比均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。渠道結(jié)構(gòu)上，國藥控股積極推進(jìn)等級醫(yī)院核心市場品種增長，同時(shí)緊抓基層醫(yī)療市場剛需，帶動(dòng)整體份額增長。收入下降也部分由于公司主動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，降低低毛利、低周轉(zhuǎn)的收入占比，推動(dòng)行業(yè)供應(yīng)鏈效率和合規(guī)提升，持續(xù)挖掘新環(huán)境下業(yè)務(wù)可持續(xù)增長的能力。2、器械分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入570.5億元，同比下滑2.46%。經(jīng)營溢利率為1.92%，同比下降0.33個(gè)百分點(diǎn)，主要是高毛利器械收入占比降低以及行業(yè)配送毛利率整體下行所致。醫(yī)療設(shè)備與IVD品類銷售呈現(xiàn)明顯回落，而醫(yī)用耗材保持穩(wěn)健增長。公司主動(dòng)收縮長賬期、低附加值及資金占用較高的業(yè)務(wù)規(guī)模，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，上半年凈新增SPD項(xiàng)目7個(gè)、單體醫(yī)院集中配送項(xiàng)目18個(gè)及醫(yī)聯(lián)體、醫(yī)共體集中配送項(xiàng)目1個(gè)。SPD項(xiàng)目帶動(dòng)器械收入同比增長13%。此外，公司新增35項(xiàng)服務(wù)類軟件著作權(quán)，進(jìn)一步賦能終端醫(yī)院運(yùn)營。3、醫(yī)藥零售板塊實(shí)現(xiàn)收入171.6億元，同比增長3.6%，呈現(xiàn)逆市增長。該板塊經(jīng)營溢利率為2.68%，同比提升1.13個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于收入規(guī)模增長、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及費(fèi)用有效管控。截至2025年6月底，國大藥房門店總數(shù)達(dá)8,591家，較上年末凈減少978家，通過聚焦門店質(zhì)量提升和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈并保持良好盈利態(tài)勢，凈利潤同比大幅增長215.8%。專業(yè)藥房門店數(shù)為1,516家，較上年末凈減少128家，但在處方外流及創(chuàng)新藥政策支持下，同店收入保持高速增長，增速維持在兩位數(shù)以上。
　　目標(biāo)價(jià)21.3港元，維持買入評級：國藥控股作為醫(yī)藥流通行業(yè)龍頭，短期業(yè)績雖承壓，但零售板塊逆勢增長與國大藥房扭虧初顯轉(zhuǎn)型成效。長期仍受益于老齡化趨勢與集約化政策，預(yù)計(jì)公司將逐步走出之前調(diào)整帶來的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。我們采用9.5倍PE為公司估值，計(jì)算出公司目標(biāo)價(jià)21.3港元，較現(xiàn)價(jià)有16.1%的上升空間，維持買入評級。