>> 國海證券-無錫振華(605319)公司動(dòng)態(tài)研究：基盤業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，電鍍業(yè)務(wù)有望重估-251008
| 上傳日期： |
2025/10/9 |
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來源： |
國海證券 |
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增持 |
作者： |
戴暢 |
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投資要點(diǎn):
沖壓業(yè)務(wù)有望隨核心客戶持續(xù)放量。公司專注于汽車零部件領(lǐng)域，是行業(yè)內(nèi)能夠提供汽車沖壓及焊接零部件的模具開發(fā)、沖壓件生產(chǎn)以及分拼總成加工服務(wù)的專業(yè)化供應(yīng)商之一，與上汽乘用車、上汽大眾、上汽通用、理想汽車、特斯拉、小米汽車等知名整車制造商建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。沖壓零部件業(yè)務(wù)為公司的基盤業(yè)務(wù)，2020年以來收入占比始終高于50%。2023年以來，隨著公司配套的新能源客戶逐步放量，公司的沖壓零部件業(yè)務(wù)收入占比和毛利率都持續(xù)修復(fù)提升。沖壓零部件產(chǎn)品定制性強(qiáng)，受核心客戶裝配車型產(chǎn)銷量影響較大，公司采用“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)智能化+新能源業(yè)務(wù)規(guī)?；钡碾p輪驅(qū)動(dòng)模式，一方面與傳統(tǒng)燃油車客戶上汽乘用車多年深度合作，確保訂單穩(wěn)定；另一方面新能源客戶特斯拉、理想、小米給公司提供全新的增長(zhǎng)曲線。公司當(dāng)前合作的車型包括上汽乘用車尚界、特斯拉ModelYL、小米YU7、理想i8和i9等，我們預(yù)計(jì)隨著這些車型的發(fā)布/持續(xù)放量，公司沖壓零部件業(yè)務(wù)有望持續(xù)放量。
分拼總成業(yè)務(wù)盈利能力有望改善。公司的分拼總成業(yè)務(wù)深度合作上汽乘用車，且公司的鄭州工廠和寧德工廠分別為上汽乘用車鄭州工廠和寧德工廠的唯一車身分拼總成加工業(yè)務(wù)供應(yīng)商，因此該業(yè)務(wù)的收入和毛利率與上汽乘用車的產(chǎn)量高度相關(guān)。2024年鄭州振華君潤二期30萬臺(tái)套產(chǎn)能轉(zhuǎn)固，分拼總成業(yè)務(wù)產(chǎn)能有所上升，但2024年客戶訂單不足，產(chǎn)能利用率僅為56.36%，而分拼總成業(yè)務(wù)生產(chǎn)設(shè)備投入規(guī)模較大，毛利率表現(xiàn)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)依賴較大，因此2024年該業(yè)務(wù)毛利率下滑顯著。2025年上汽集團(tuán)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)自主品牌銷量100萬臺(tái)，同比2024年增長(zhǎng)29.4%。8月25日尚界一小時(shí)首訂2.5萬臺(tái)，我們預(yù)計(jì)今年上汽乘用車產(chǎn)銷量回升有望顯著修復(fù)公司分拼業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率，收入和毛利率有望同步修復(fù)向上，毛利率或可接近2023年水平。
電鍍業(yè)務(wù)有望重估。噴油嘴電鍍業(yè)務(wù)與聯(lián)合電子深度綁定。公司在2023Q1完成對(duì)無錫開祥100%股權(quán)的過戶和并表后，新增選擇性精密電鍍業(yè)務(wù)。無錫開祥之前為無錫振華實(shí)控人錢金祥、錢犇共同持股的體外公司，主要為汽車發(fā)動(dòng)機(jī)高壓噴油器和高壓燃油泵中的部分零部件(主要為銜鐵、內(nèi)支撐桿和鐵芯等）提供選擇性精密電鍍服務(wù)。選擇性精密電鍍業(yè)務(wù)對(duì)于內(nèi)部元件的電鍍位置、膜厚分布與均勻性、表面形貌修飾、產(chǎn)品一致性等有著極高的要求，工藝研發(fā)難度大，生產(chǎn)控制嚴(yán)苛，具有較高的產(chǎn)品壁壘，因此核心技術(shù)主要被德國博世、日本電裝、美國德爾福、德國大陸等國際領(lǐng)先的汽車零部件一級(jí)供應(yīng)商所掌握。2016年起，在聯(lián)合電子的協(xié)調(diào)推動(dòng)下，無錫開祥逐步完成了德國博世主要合作伙伴的汽車發(fā)動(dòng)機(jī)高壓噴油器和高壓燃油泵零部件精密電鍍的國產(chǎn)化替代。當(dāng)前公司選擇性精密電鍍業(yè)務(wù)主要客戶為聯(lián)合電子，其在國內(nèi)汽油發(fā)動(dòng)機(jī)高壓電噴系統(tǒng)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額超過50%，最終使用客戶包括上汽通用、上汽大眾、一汽大眾、比亞迪、上汽乘用車、長(zhǎng)城汽車、吉利汽車等國內(nèi)知名整車制造企業(yè)。無錫開祥為聯(lián)合電子在精密鍍鉻工藝領(lǐng)域國內(nèi)唯一的合格供應(yīng)商，并且受益于終端混動(dòng)、燃油及增程式汽車銷量提升，產(chǎn)銷穩(wěn)步提升，2021年-2024年H1，公司HDEV5、HDEV6產(chǎn)品市場(chǎng)占有率分別為52.95%、51.97%、51.04%和61.02%，占比較高，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。
拓展功率半導(dǎo)體賽道，大空間+大客戶有望帶動(dòng)電鍍業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。2024年，振華開祥公示環(huán)評(píng)，擬投資2億元建設(shè)車用功率半導(dǎo)體組件項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)200萬套組件能力。該功率模塊應(yīng)用于混合動(dòng)力和電動(dòng)汽車主逆變器，是電動(dòng)汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)重要組成部分。同年，無錫開祥取得上汽英飛凌汽車功率半導(dǎo)體（上海）有限公司功率半導(dǎo)體電鍍底板產(chǎn)品的定點(diǎn)通知，截至2025年H1，相關(guān)產(chǎn)品正在研發(fā)試制當(dāng)中。隨著無錫開祥新建車用功率半導(dǎo)體組件項(xiàng)目取得有權(quán)部門的環(huán)境批復(fù)，公司新項(xiàng)目新工藝的成功落地，將為公司拓展全新的新能源業(yè)務(wù)賽道。據(jù)Semi數(shù)據(jù)，2025年全球第三代半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)突破400億美元。中國作為最大增量市場(chǎng)，2025年產(chǎn)值或?qū)⑼黄?000億元，其中新能源汽車貢獻(xiàn)超40%需求，堪稱“黃金引擎”。SiC（碳化硅）的擊穿電壓高達(dá)10kV，耐溫性超硅基器件3倍，成為電動(dòng)車800V高壓平臺(tái)的“心臟”。車規(guī)級(jí)功率半導(dǎo)體模塊散熱基板是電控功率模塊的重要組成部件與核心散熱功能結(jié)構(gòu)。上汽英飛凌系上汽集團(tuán)與德國英飛凌等股東合資設(shè)立的公司，據(jù)NEPCON數(shù)據(jù)，2024年英飛凌在全球功率半導(dǎo)體市場(chǎng)以13.5%的市占率位居第一，屬于行業(yè)龍頭。2025年1月，英飛凌總投資15.5億元，引進(jìn)英飛凌全球最新的第三代功率半導(dǎo)體器件產(chǎn)品在無錫生產(chǎn)，2025年目標(biāo)市占率30%，其CoolSiC？MOSFET已打入比亞迪、蔚來供應(yīng)鏈。我們預(yù)計(jì)在不斷擴(kuò)大的功率半導(dǎo)體散熱基板市場(chǎng)規(guī)模和核心大客戶英飛凌的共同帶動(dòng)下，公司的電鍍業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)，公司整體收入和利潤率也有望獲得同步提升。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)
公司為經(jīng)驗(yàn)豐富的零部件制造商，基本盤分拼總成加工業(yè)務(wù)綁定上汽乘用車穩(wěn)定發(fā)展，主業(yè)汽車零部件沖壓及焊接和相關(guān)模
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