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事項(xiàng)：
　　華熙生物業(yè)績(jī)一覽：25H1收入同比-19.57%，歸母凈利潤(rùn)同比-35.38%，其中Q2業(yè)績(jī)現(xiàn)拐點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正。1）25H1：收入22.61億（同比-19.57%，下同），歸母凈利潤(rùn)2.21億（-35.38%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.74億（-45.00%）。2）25Q2：收入11.83億（-18.44%），歸母凈利潤(rùn)1.19億（+20.89%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.92億（+8.75%）。
　　評(píng)論：
　　Q2戰(zhàn)略性縮減營(yíng)銷投放，費(fèi)用管控成效顯著，盈利能力回升。1）25H1：毛利率70.99%（-3.53pp），凈利率9.77%（-2.39pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為35.74%/12.17%/10.22%（-6.19pp/+3.40pp/+3.09pp）。2）25Q2：毛利率69.9%（同比-3pp），凈利率10.1%（同比+3pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為35.0%/11.8%/10.7%（同比-12pp/+3pp/+3pp）。凈利率自24Q1以來首次同比上升，主要系公司主動(dòng)變革，大幅壓縮以銷售額為單一指標(biāo)的投放，推動(dòng)品牌傳播向“效益導(dǎo)向”轉(zhuǎn)型，Q2銷售費(fèi)用率大幅下降。此外，H1組織架構(gòu)升級(jí)帶來約2900萬管理費(fèi)用，影響短期損益但為長(zhǎng)期發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。
　　業(yè)務(wù)拆分：皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)調(diào)整拖累整體，三類醫(yī)療器械銷售展現(xiàn)韌性。1）原料業(yè)務(wù)：收入6.26億元（-0.58%），占比27.70%，基本盤穩(wěn)固。其中，醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料毛利率高達(dá)85.09%，凸顯核心壁壘。2）醫(yī)療終端業(yè)務(wù)：收入6.73億元（-9.44%），占比29.77%。其中皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品收入4.67億元（-1.8%），但三類醫(yī)療器械銷量同比增長(zhǎng)20%；注射用透明質(zhì)酸凝膠產(chǎn)品毛利率維持89.90%的高位。3）皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)：收入9.12億元（-33.97%），占比40.36%，是上半年收入下滑主因，該業(yè)務(wù)正處在從流量驅(qū)動(dòng)向科學(xué)傳播邏輯轉(zhuǎn)型的調(diào)整期。4）營(yíng)養(yǎng)科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)：收入0.38億元（+32.40%），基數(shù)較小。
　　組織變革與戰(zhàn)略聚焦初顯成效，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)有望企穩(wěn)回升。2025公司總經(jīng)理重返業(yè)務(wù)一線，下沉管理并對(duì)經(jīng)營(yíng)理念、業(yè)務(wù)方向及組織模式進(jìn)行系統(tǒng)性調(diào)整。公司摒棄外聘“職業(yè)操盤手”模式，轉(zhuǎn)向內(nèi)部培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)型人才。BM肌活、米蓓爾等品牌已率先完成組織優(yōu)化，人效提升，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善。同時(shí)，公司聚焦高壁壘科技資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，25H1推出國(guó)內(nèi)首款合規(guī)含麻水光“潤(rùn)百顏·玻?！迸c首款合規(guī)動(dòng)能素“潤(rùn)致·緹透”，有望為醫(yī)美業(yè)務(wù)帶來新增量。
　　投資建議：華熙生物作為全球透明質(zhì)酸龍頭，前期因戰(zhàn)略調(diào)整及外部環(huán)境變化，業(yè)績(jī)階段性承壓。我們預(yù)計(jì)25-27年華熙生物歸母凈利潤(rùn)分別為4.58、6.18、7.48億元，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)58、43、36倍PE（25-26年上次預(yù)測(cè)值為6.95、8.18億，本次根據(jù)25H1業(yè)績(jī)調(diào)整），參考公司歷史估值體系，另考慮到公司系玻尿酸原料龍頭，市占率高、行業(yè)地位穩(wěn)固；管理變革成效逐步展現(xiàn)，化妝品業(yè)務(wù)未來有望憑借較強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)重回增長(zhǎng)；此外醫(yī)美新品審批證不斷突破，綜合考慮未來產(chǎn)品管線，給予26年業(yè)績(jī)50倍PE，目標(biāo)估值308.9億，目標(biāo)價(jià)64.13元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推廣不及預(yù)期、醫(yī)療器械拿證不及預(yù)期等。