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事項(xiàng)：
　　業(yè)績(jī)一覽：收入短期承壓，毛利率韌性凸顯。2025H1總營(yíng)收23.72億（同比15.4%），歸母凈利2.47億（同比-49.0%），扣非凈利1.83億（同比-56.5%）。毛利率/凈利率分別為76.0%/10.5%（同比+3.4pp/-6.5pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為54.2%/8.1%/4.9%（同比分別+8.6pp/+1.9pp/+0.8pp）。
　　按渠道拆分收入：線上韌性凸顯，線下戰(zhàn)略性收縮。1）線上渠道：收入17.43億（同比-6%），抖音等新興內(nèi)容電商逆勢(shì)增長(zhǎng)，自營(yíng)渠道通過(guò)會(huì)員分層運(yùn)營(yíng)（新增注冊(cè)用戶43萬(wàn)）提升復(fù)購(gòu)率；2）OMO渠道：收入1.91億（同比-10%）；3）線下渠道：收入4.24億（同比-42%）。
　　評(píng)論：
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+會(huì)員運(yùn)營(yíng)發(fā)力，毛利率逆勢(shì)提升。面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與消費(fèi)疲軟，公司通過(guò)三大舉措鞏固盈利水平：①精簡(jiǎn)SKU、聚焦核心大單品（如薇諾娜舒敏系列），減少低效促銷；②差異化會(huì)員分層運(yùn)營(yíng)，私域流量沉淀帶動(dòng)用戶生命周期價(jià)值提升；③研發(fā)投入聚焦“成分協(xié)同+滲透技術(shù)”，如馬齒莧提取物的基礎(chǔ)研究突破，為產(chǎn)品溢價(jià)構(gòu)筑壁壘。
　　多品牌矩陣深化，新賽道打開(kāi)成長(zhǎng)空間。一方面，薇諾娜通過(guò)“大單品+品類拓展”（如抗老、美白）鞏固敏感肌基本盤(pán)；另一方面，璦科縵（高端抗衰）、薇諾娜寶貝（嬰童護(hù)理）精準(zhǔn)卡位細(xì)分藍(lán)海，成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)“第二曲線”。此外，收購(gòu)泊美后重啟大眾線，進(jìn)一步覆蓋價(jià)格帶，完善“高端—大眾—嬰童”全場(chǎng)景布局。
　　研發(fā)“醫(yī)研共創(chuàng)”+渠道“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)”，構(gòu)建長(zhǎng)期壁壘。研發(fā)端，與皮膚科醫(yī)院合作，新產(chǎn)品上市前需通過(guò)臨床功效驗(yàn)證，強(qiáng)化“科學(xué)循證”形象；渠道端，線上從“流量獲取”轉(zhuǎn)向“用戶運(yùn)營(yíng)”，線下從“銷售網(wǎng)點(diǎn)”轉(zhuǎn)向“品牌體驗(yàn)中心”，與一心堂、大參林等連鎖藥房共建“品牌+藥房”矩陣，全渠道協(xié)同提升轉(zhuǎn)化效率。
　　投資建議：貝泰妮作為功效護(hù)膚龍頭，短期業(yè)績(jī)承壓系消費(fèi)環(huán)境與主動(dòng)調(diào)整所致，長(zhǎng)期看“品牌矩陣+研發(fā)壁壘+渠道深耕”的協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。隨著璦科縵放量、薇諾娜寶貝滲透嬰童市場(chǎng)、線上會(huì)員復(fù)購(gòu)率提升，業(yè)績(jī)有望逐步復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)25-27年貝泰妮歸母凈利潤(rùn)分別為5.47、6.42、7.77億元，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)35、30、25倍PE，參考可比公司估值，考慮到公司為功效護(hù)膚龍頭，給予一定溢價(jià)，我們給予公司25年業(yè)績(jī)37倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)估值202.3億元，目標(biāo)價(jià)47.75元，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品市場(chǎng)接受度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)