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中信建投沈陽國(guó)際軟件園REIT ( 508029.SH )
　　產(chǎn)權(quán)類園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施REIT，底層資產(chǎn)為沈陽國(guó)際軟件園，位于遼寧省沈陽市渾南區(qū)，包括昂立信息園、沈陽國(guó)際軟件園一期和沈陽數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園(沈陽國(guó)際軟件園二期)三個(gè)園區(qū)，原始權(quán)益人趙久宏先生，個(gè)人。
　　2024年?duì)I收1.03億元，EBITDA 7555萬元。受原第一大租戶到期退租影響，2024年加權(quán)平均出租率較2023年下降2.13%至83.86%，Q125出租率83.93%。2024年當(dāng)期收繳率86.03%，Q125降至77.04%。
　　發(fā)行情況及發(fā)行估值
　　擬發(fā)行3.0億份，設(shè)計(jì)存續(xù)期37年，戰(zhàn)配、網(wǎng)下、公眾占比70%、21%、9%，2025/9/29網(wǎng)下詢價(jià)，2025/10/13繳款，預(yù)期11月上旬登錄資本市場(chǎng)。網(wǎng)下有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)99.42倍，由此推算中簽率1.01%。發(fā)行價(jià)3.66元，為詢價(jià)區(qū)間67.54%分位。
　　評(píng)估機(jī)構(gòu)戴德梁行，資產(chǎn)價(jià)值10.26億元，折現(xiàn)率7.00%，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率假設(shè)1.5%，較合理。發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)P/NAV 1.07x。
　　今明兩年可供分配金額預(yù)測(cè)分別0.57億元（年化）和0.58億元，預(yù)測(cè)年化派息率分別5.53%和5.61%，發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)年化派息率5.17%和5.24%，對(duì)應(yīng)2026EP/FFO 19.80x。
　　新券二級(jí)市場(chǎng)估值推導(dǎo)
　　目前已上市產(chǎn)權(quán)類園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施REITs共19只，過去三個(gè)月平均P/NAV中位數(shù)1.11倍，P/FFO中位數(shù)23.51倍，派息率TTM中位數(shù)4.25%。
　　底層資產(chǎn)一般，同時(shí)原始權(quán)益人旗下缺乏優(yōu)質(zhì)的可擴(kuò)募資產(chǎn)，但原始權(quán)益人給出了可供分配金額保障承諾，2025-29年實(shí)際可供分配金額大概率不低于預(yù)測(cè)值。
　　我們認(rèn)為沈陽軟件園REIT上市后，尤其分紅保障期內(nèi)，估值倍數(shù)或與同類平均相當(dāng)。參考可比REITs，我們認(rèn)為合理區(qū)間為3.80-4.51元，較發(fā)行價(jià)高4-23%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)營(yíng)效率不佳、出租率收繳率進(jìn)一步下滑、市場(chǎng)估值中樞下移等