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西式餐飲龍頭，多維布局中國(guó)：百勝中國(guó)涵蓋西式快餐、中式餐廳以及咖啡店三大板塊，旗下品牌包括肯德基/必勝客/塔克鐘/黃記煌/小肥羊及Lavazza。截至2025H1，肯德基、必勝客及其他門店數(shù)量分別為12238、3864及876家。肯德基貢獻(xiàn)主要收入，2024年肯德基/必勝客/其他分部收入占比分別為75%/20%/5%，2018-2024年收入占比分別+3/-7/+3pct。
　　非中式連鎖快餐方興未艾，百勝中國(guó)份額當(dāng)先：2024年中國(guó)內(nèi)地餐飲服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)54730億元，2020-2024年CAGR為8.48%，其中：①連鎖餐飲增速更快：2024年連鎖/非連鎖餐飲市場(chǎng)規(guī)模分別為12565/43153億元，2019-2024年CAGR分別為6.30%/2.90%。②快餐餐廳增速更快：2024年全面服務(wù)餐廳/快餐餐廳市場(chǎng)規(guī)模分別為32345/21290億元，2020-2024年CAGR分別為6.55%/11.94%。③非中式餐飲增速更高：2018-2023年中式/非中式餐飲行業(yè)CAGR分別為3.6%/7.2%。按銷售額計(jì)，百勝于國(guó)內(nèi)餐飲連鎖市占率位居第一：2024年市占率達(dá)7.5%，同期蜜雪、麥當(dāng)勞、瑞幸及海底撈為4.1%/3.7%/3.6%/3.6%。
　　優(yōu)勢(shì)明顯，千策千成：（1）肯德基2024年全球門店數(shù)量達(dá)3.20萬(wàn)家：①經(jīng)久不衰的大單品（炸雞系列），市場(chǎng)認(rèn)知強(qiáng)：②守正出奇，在保留核心產(chǎn)品的同時(shí)，積極在小食、甜點(diǎn)、飲料等品類推新；③深諳本地化經(jīng)營(yíng)，根據(jù)地域飲食習(xí)慣豐富菜單；④特許經(jīng)營(yíng)模式先行者（1952年），較早開啟全球化；⑤率先進(jìn)行IP運(yùn)營(yíng)。（2）必勝客：①先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，2024年全球門店數(shù)量達(dá)2.02萬(wàn)家；②場(chǎng)景定位清晰（家庭聚餐）；③SKU種類適中，客單價(jià)合理：④較早探索外送模式，構(gòu)筑差異化。
　　開店仍有空間，同店改善可期：（1）高線城市加密，下沉城市拓店、功能區(qū)布局提速，開店邏輯仍存：截至25H1，肯德基于國(guó)內(nèi)門店數(shù)量已達(dá)12238家，對(duì)標(biāo)華萊士（據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，截至2025年7月共有門店約19812家，城市覆蓋率97%），滲透率仍有進(jìn)一步提升空間、下沉市場(chǎng)仍有開拓潛力。（2）積極探索新型門店，同店改善可期：創(chuàng)新店型如必勝客wow、肯德基小鎮(zhèn)mini模式、肯悅咖啡等，適配不同場(chǎng)景消費(fèi)需求。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為120.19/127.58/134.96億美元，同比增速分別為6%/6%/6%；2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為9.52/10.17/10.91億美元，同比增速為4%/7%/7%。對(duì)應(yīng)2025-2026年P(guān)E為16.79x、15.71x，考慮到公司門店滲透空間仍存、新店型可期，我們認(rèn)為當(dāng)下估值仍具性價(jià)比，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原料成本上漲，品牌老化客戶流失風(fēng)險(xiǎn)。