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■二季度肯德基/必勝客同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)分別為同比+1%/+2%，好于預(yù)期
　　■財(cái)年指引維持不變，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，并推動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張
　　■目標(biāo)價(jià)基于21.5倍26年中期的市盈率，維持增持
　　二季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健，市場(chǎng)關(guān)注正轉(zhuǎn)向資本回報(bào)與凈新增門(mén)店數(shù)
　　二季度業(yè)績(jī)略超預(yù)期，財(cái)務(wù)指標(biāo)整體符合或略高于市場(chǎng)預(yù)期，延續(xù)了一季度表現(xiàn)。系統(tǒng)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)加快至4%，凈利潤(rùn)達(dá)2.15億美元，餐廳利潤(rùn)率為16.1%，均高于市場(chǎng)一致預(yù)期。肯德基（KFC）和必勝客（PH）的同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)（SSSG）均有所改善，分別同比增長(zhǎng)1%和2%，得益于銷(xiāo)量上升和產(chǎn)品組合優(yōu)化；同店表現(xiàn)優(yōu)于同行九毛九（9922 HK，中性）和海底撈（6862.HK，增持）。盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，財(cái)報(bào)公布后股價(jià)仍下跌了5%，主要因投資者關(guān)注三大問(wèn)題：1）每年15億美元股東回報(bào)計(jì)劃是否可持續(xù)；2）門(mén)店擴(kuò)張速度低于預(yù)期；3）管理層對(duì)補(bǔ)貼結(jié)束后的外送銷(xiāo)售持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管資本回報(bào)可能會(huì)有所放緩，以保留營(yíng)運(yùn)資金的靈活性，但我們?nèi)灶A(yù)計(jì)資本回報(bào)率將維持在約5%（較此前的10%有所下降），這得益于公司有能力穩(wěn)定產(chǎn)生自由現(xiàn)金流（FCF），三年平均超過(guò)7.5億美元。值得注意的是，我們?nèi)詫?duì)公司基本面持樂(lè)觀態(tài)度：公司執(zhí)行力強(qiáng)，加盟店比例持續(xù)改善，單店資本支出下降，這些因素預(yù)計(jì)將支持下半年門(mén)店開(kāi)設(shè)加速（以及股價(jià)上升）。結(jié)合穩(wěn)健的利潤(rùn)率，以及數(shù)字化和外送業(yè)務(wù)的持續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，我們認(rèn)為公司可實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，并并存在利潤(rùn)率上行的空間。維持增持。
　　分析師電話會(huì)議要點(diǎn)
　　展望：公司重申其25財(cái)年門(mén)店開(kāi)設(shè)目標(biāo)，并下調(diào)資本支出指引，反映出資本效率的提升。管理層仍專(zhuān)注于優(yōu)化加盟店結(jié)構(gòu)、推進(jìn)數(shù)字化戰(zhàn)略以及提升股東回報(bào)，以維持長(zhǎng)期盈利能力。
　　門(mén)店擴(kuò)張：25年二季度凈新增門(mén)店336家，不足以支撐實(shí)現(xiàn)全年1,600至1,800家門(mén)店的擴(kuò)張目標(biāo)。不過(guò)，管理層仍有信心迎頭趕上，得益于單店資本支出降低以及加盟店擴(kuò)張比例提升。
　　外送業(yè)務(wù)：25年二季度該業(yè)務(wù)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)22%，目前已占肯德基和必勝客總銷(xiāo)售額的40%以上。盡管騎手成本上升，外送仍是推動(dòng)增長(zhǎng)和用戶互動(dòng)的關(guān)鍵動(dòng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整、估值與風(fēng)險(xiǎn)
　　25-27年預(yù)測(cè)保持不變。
　　我們最新目標(biāo)價(jià)是基于26年中期預(yù)測(cè)市盈率（P/E）21.5倍（此前為22.5倍），該倍數(shù)仍反映過(guò)去三年的平均水平。主要風(fēng)險(xiǎn)：成本通脹壓力；反美品牌情緒