>> 中信建投-普瑞眼科(301239)面臨多重行業(yè)挑戰(zhàn)，新院提供中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力-251013
| 上傳日期： |
2025/10/13 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
賀菊穎,王在存,吳嚴(yán) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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核心觀點(diǎn)
公司面臨行業(yè)DRG/DIP支付改革、消費(fèi)眼科醫(yī)療服務(wù)需求增速較低等多重挑戰(zhàn)，25H1營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)乏力，利潤(rùn)空間被壓縮。截止25年中，公司運(yùn)營(yíng)36家眼科醫(yī)院和4家門(mén)診部，其中12家是2023-2025年期間公司通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)、外延擴(kuò)張新增的。這些新建機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)系統(tǒng)化的市場(chǎng)培育和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，已逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，為公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力的支撐。展望2025下半年，公司收入同比增速有望增速轉(zhuǎn)正。未來(lái)隨著新醫(yī)院收入爬坡，虧損額逐步縮小，加上公司注重總部降本增效，公司凈利率有望逐步得到修復(fù)。
事件
公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告
2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.59億元，同比增長(zhǎng)2.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1467萬(wàn)元，同比下降66.12%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2078萬(wàn)元，同比下降54.14%；基本每股收益為0.10元。
25Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.17億元、同比下滑3.69%，歸母凈利潤(rùn)-1261萬(wàn)元、同比下降147.83%，歸母凈利潤(rùn)-753萬(wàn)元、同比下降128.72%。
簡(jiǎn)評(píng)
25Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期
公司25Q2收入同比下滑3.69%，歸母凈利潤(rùn)同比由盈轉(zhuǎn)虧，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。2025H1眼科行業(yè)面臨多重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。從行業(yè)環(huán)境看，DRG/DIP支付改革在全國(guó)范圍內(nèi)深化落地，白內(nèi)障等基礎(chǔ)眼科項(xiàng)目單價(jià)持續(xù)下行，消費(fèi)眼科醫(yī)療服務(wù)需求尚未明顯回暖；25H1公司利潤(rùn)端承壓，主要因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)乏力，利潤(rùn)空間被壓縮，各個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率均出現(xiàn)一定程度的下降。
2025年上半年，屈光項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入7.20億元、同比+4.13%，毛利率48.60%（同比下降0.36pct）。作為公司的收入支柱，屈光業(yè)務(wù)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于公司持續(xù)的技術(shù)升級(jí)與品牌建設(shè)，如在全國(guó)首批引入蔡司新一代機(jī)器人全飛秒VISUMAX 800，提升了手術(shù)體驗(yàn)與精準(zhǔn)度。視光項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入1.90億元、同比+3.56%，毛利率38.26%（同比下降6.83pct）。受益于青少年近視防控的剛性需求，收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但毛利率下滑顯著，反映出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的壓力。
白內(nèi)障項(xiàng)目收入同比下降7.27%至2.88億元，毛利率同比下降6.76pct至35.55%，收入和毛利率的下滑主要受到國(guó)家人工晶體集中采購(gòu)政策全面落地及DRG/DIP支付方式改革的疊加影響。綜合眼病項(xiàng)目收入表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)收入2.43億元，同比+7.39%，公司過(guò)持續(xù)引進(jìn)權(quán)威專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)和更新高端診療設(shè)備，打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)；毛利率為4.60%，同比下滑了7.57pct，預(yù)計(jì)主要是受醫(yī)保支付改革和相關(guān)人員成本增加的影響。
公司順應(yīng)城市發(fā)展向區(qū)域中心城市聚集的趨勢(shì)，制定“全國(guó)連鎖＋區(qū)域一體化”的醫(yī)院布局規(guī)劃，聚焦直轄市、省會(huì)城市等中心城市進(jìn)行布局，繼而輻射周邊市場(chǎng)。截至2025年中報(bào)，公司已開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)36家連鎖眼科專(zhuān)科醫(yī)院和4家眼科門(mén)診部，覆蓋全國(guó)所有直轄市及十余個(gè)省會(huì)城市及中心城市。公司通過(guò)并購(gòu)整合的方式快速進(jìn)入下沉市場(chǎng)，2023年收購(gòu)東莞光明眼科，2024年收購(gòu)大理眼視光醫(yī)院，2025年上半年并購(gòu)贛州視明眼科醫(yī)院，通過(guò)多年發(fā)展，公司已組建了一支專(zhuān)業(yè)化并購(gòu)專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)。
2025H1期間費(fèi)用優(yōu)化顯著，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升
費(fèi)用管控方面，受益于精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理改革，2025年上半年期間費(fèi)用率同比下降。其中銷(xiāo)售費(fèi)用為2.58億元，同比+8.39%，銷(xiāo)售費(fèi)用率17.69%（同比+0.92pct）。管理費(fèi)用為1.61億元，同比大幅下降22.36%，管理費(fèi)用率11.05%（同比-3.57pct），費(fèi)用優(yōu)化效果顯著。研發(fā)費(fèi)用金額534.35萬(wàn)元、同比+23.8%，研發(fā)費(fèi)用率0.37%。
2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量2.45億元、同比下降11.60%?，F(xiàn)金收入比為100.04%，收入質(zhì)量良好。截至2025年6月末，公司商譽(yù)賬面價(jià)值4.19億元，較年初增加0.12億元，主要系收購(gòu)贛州視明眼科醫(yī)院所致。公司其他財(cái)務(wù)指標(biāo)正常。
展望2025下半年，收入增速有望轉(zhuǎn)正
截至25年中，公司運(yùn)營(yíng)36家眼科醫(yī)院和4家門(mén)診部。2023-2025年期間，公司通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張相結(jié)合的方式，成功新增12家眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這些新建機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，已逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，不僅有效擴(kuò)大了公司的業(yè)務(wù)覆蓋范圍，更為未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支撐。展望2025下半年，公司收入同比增速有望轉(zhuǎn)正。未來(lái)隨著新醫(yī)院收入爬坡，虧損額逐步縮小，加上公司注重總部降本增效，公司凈利率有望逐步得到修復(fù)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)測(cè)2025-2027年，公司營(yíng)收分別為27.35億元、29.48億元、31.68億元，分別同比增加2.12%、7.77%、7.49%；歸母凈利潤(rùn)分別為0.60億元、1.30億元、2.59億元，分別同比增加159.11%、116.4%、99.01%。以2025年10月10日收盤(pán)價(jià)（37.05元/股）計(jì)算，2025-2027年P(guān)E分別為91、42、21倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)分析
1.醫(yī)?？刭M(fèi)風(fēng)險(xiǎn)：在醫(yī)保費(fèi)用總量控制的背景下，若公司持續(xù)增加對(duì)醫(yī)保收入的依賴(lài)或者無(wú)法順利拓展其他非醫(yī)保項(xiàng)目收入，則公司未來(lái)收入的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)的可持續(xù)性可能受到不利影響；
2.醫(yī)療糾紛和事故風(fēng)險(xiǎn)：眼科診療行為客觀上存在著程度不一的風(fēng)險(xiǎn)，
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