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核心觀點：
　　政策支持力度持續(xù)提升。7月，上海市7部門聯(lián)合發(fā)布《關于促進商業(yè)健康保險高質量發(fā)展助力生物醫(yī)藥產業(yè)創(chuàng)新的若干措施》，旨在支持商業(yè)健康保險與生物醫(yī)藥產業(yè)高質量發(fā)展；7月，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關于推動城市商業(yè)醫(yī)療險高質量發(fā)展的通知》，旨在規(guī)范行業(yè)經(jīng)營行為，推動多地區(qū)城市商業(yè)醫(yī)療險實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。9月，國家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關于推動健康保險高質量發(fā)展的指導意見》，奠定了商業(yè)健康保險到2030年的發(fā)展基調。
　　行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大，關注多元催化。商保市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，醫(yī)療保險占比或將穩(wěn)健提升，目前數(shù)據(jù)共享、商保直賠、商保目錄等催化均已有一定雛形，仍關注如參保率等發(fā)展瓶頸變化，有望為醫(yī)藥行業(yè)帶來新增量。
　　全球視角：外部挑戰(zhàn)加劇，中國醫(yī)藥產業(yè)競爭力持續(xù)提升。從國際比較優(yōu)勢看，中國具備人口與內需優(yōu)勢、制造與供應鏈優(yōu)勢，同時創(chuàng)新能力快速提升，中國資產出海數(shù)量也持續(xù)提升。美國在創(chuàng)新與早期研發(fā)方面優(yōu)勢明顯，同時具有高定價的內需市場。雖然外部挑戰(zhàn)加大，但海外市場仍有很大機會，建議同時關注國內份額提升及出海的機會。
　　立足于內：穩(wěn)住國內根基，擁抱創(chuàng)新與整合。①政策展望：改革進入深水區(qū)，高質量增長成為常態(tài)。2025年下半年我們重點關注的是藥品和耗材集采政策優(yōu)化、多元化支付及醫(yī)療服務價格改革。②制藥產業(yè)鏈：集采優(yōu)化、積極創(chuàng)新轉型，關注供應鏈安全。③器械：看好進口替代和并購整合機會，積極關注AI和腦機接口等新技術方向。④關注中藥、藥店、流通、醫(yī)療服務及疫苗等行業(yè)經(jīng)營觸底回升節(jié)奏及長期轉型升級方向。
　　開拓于外：把握節(jié)奏與路徑，積極開拓海外市場。①創(chuàng)新藥：中國創(chuàng)新閃耀國際舞臺，產業(yè)趨勢持續(xù)強化。②制藥上游及生命科學：積極開拓海外市場，尋求第二增長曲線。③原料藥：關稅擾動短期有限，關注行業(yè)轉型機遇。④器械國際化：堅定看好出海趨勢，關注部分創(chuàng)新器械自主銷售和BD機會。⑤血制品出海：靜丙賦予血制品出海契機，血制品海外注冊持續(xù)推進。⑥疫苗出海：模式趨于多元，進度有望加速。
　　25年下半年投資展望：繼續(xù)尋找新增量及行業(yè)整合機會。展望2025年下半年，我們繼續(xù)看好：
　　創(chuàng)新主線：全球流動性有望繼續(xù)改善，對創(chuàng)新類資產的定價較為有利；國家政策鼓勵行業(yè)創(chuàng)新；同時建議積極關注前沿技術的發(fā)展。創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領域的相關公司包括：恒瑞醫(yī)藥、信達生物、康方生物、百濟神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥；器械領域的相關公司包括聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療、金域醫(yī)學、迪安診斷、翔宇醫(yī)療等；
　　出海主線：中國醫(yī)藥產業(yè)逐步具備全球競爭力，長期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預期，這必定是一個長期而曲折的過程。代表性的細分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對公司產品及團隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據(jù)。創(chuàng)新藥領域包括有重磅品種license-out潛力的公司，器械領域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等；疫苗領域包括康泰生物、康希諾及歐林生物等。
　　邊際變化主線：（1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設備更新主線，流通領域相關公司包括國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通等；設備更新主線包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療等。（2）供求關系改善：CXO行業(yè)，前期調整較為充分，全球投融資恢復有望推動全球客戶需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競爭力的CXO龍頭；生命科學及生物制藥上游包括百普賽斯等。
　　整合主線：建議重點關注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國企。
　　風險提示：行業(yè)政策風險；研發(fā)不及預期風險；審批不及預期風險；宏觀環(huán)境波動風險。