>> 東吳證券-華友鈷業(yè)(603799)2025年三季報點評：Q3鎳?yán)麧櫡€(wěn)定，看好后續(xù)鈷漲價利潤彈性-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤 |
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業(yè)績符合預(yù)期。公司25年Q1-3營收589.4億元，同+29.6%，歸母凈利42.2億元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3營收217.4億元，同環(huán)比+40.9%/+12.3%，歸母凈利潤15.1億元，同環(huán)比+11.5%/+3.2%，扣非凈利14.3億，同環(huán)比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同環(huán)比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5億匯兌損失影響，業(yè)績符合預(yù)期。
鎳貢獻(xiàn)主要利潤，輔材漲價影響單位盈利。濕法項目華越6萬噸和華飛12萬噸持續(xù)超產(chǎn)，我們預(yù)計25Q1-3MHP出貨量約18萬噸，其中Q3出貨5.8萬噸，環(huán)比基本持平，火法項目公司轉(zhuǎn)做部分鎳鐵，我們預(yù)計高冰鎳出貨0.3萬噸，鎳鐵出貨1萬噸左右；全年鎳產(chǎn)品出貨有望達(dá)24萬噸（權(quán)益量近13萬噸）。盈利端，公司上半年MHP鎳成本1.2萬美金/噸，Q3受硫磺、液堿輔料漲價影響成本上升，預(yù)計單噸利潤0.3萬美金左右，火法基本盈虧平衡，我們預(yù)計公司25年鎳?yán)麧欂暙I(xiàn)30-35億。
鈷價上行目標(biāo)40萬元/噸+，26年利潤彈性明顯。我們預(yù)計25Q1-3鈷產(chǎn)品出貨約3.5萬噸，其中Q3出貨1.4萬噸，環(huán)增約40%。25年公司剛果金鈷自有礦3000噸左右，25年出口配額225噸，26年1080噸，印尼濕法鎳冶煉項目有2萬噸鈷副產(chǎn)品，對應(yīng)權(quán)益1.2萬噸+。25Q3鈷均價上漲至27萬元/噸，我們預(yù)計Q3貢獻(xiàn)2億左右利潤增量。10月16日起剛果金正式解除持續(xù)8個月的鈷出口禁令，轉(zhuǎn)為實施配額制度，26-27年每年配額上限為9.66萬噸，我們預(yù)計26年行業(yè)供給降至22萬噸，需求預(yù)計27萬噸，缺口明顯，當(dāng)前鈷價已達(dá)39萬元/噸，若鈷價上漲至40-50萬元/噸，26年剛果鈷和印尼鈷合計貢獻(xiàn)30-40億利潤彈性。
銅貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤，鋰盈虧平衡。我們預(yù)計25Q3銅產(chǎn)品出貨2萬噸，環(huán)比微增，全年銅出貨量預(yù)計9萬噸（2萬噸自有礦+7萬噸加工），貢獻(xiàn)7-8億利潤。我們預(yù)計碳酸鋰Q3出貨1.4萬噸，公司通過套保實現(xiàn)盈虧平衡，25全年出貨維持3萬噸以上的預(yù)期；5萬噸硫酸鋰項目計劃25年底建成，全成本將降至6萬元/噸（含稅）。
三元正極出貨同環(huán)比高增長，前驅(qū)體出貨恢復(fù)。我們預(yù)計25Q1-3三元正極出貨7萬噸，其中Q3三元出貨3萬噸，環(huán)增30%+，25全年三元出貨目標(biāo)10萬噸+，同比翻倍，正極材料出貨目標(biāo)12萬噸+，同增80%+。我們預(yù)計25Q1-3三元前驅(qū)體出貨8萬噸+，其中Q3出貨3萬噸，環(huán)增40%+，25全年有望出貨11萬噸，實現(xiàn)同比增長。
25Q3受匯兌損益影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流亮眼。公司25年Q1-3期間費用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3費用率7.5%，同環(huán)比-3.1/+1pct；25年Q1-3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流41.8億元，同+8.8%，其中Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流25.6億元，同環(huán)比+138%/+326%；25年Q1-3資本開支78.8億元，同+53.3%，其中Q3資本開支34.1億元，同環(huán)比+161.8%/+37%。
盈利預(yù)測與投資評級：由于鈷價上行，我們上調(diào)26-27年盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年歸母凈利潤為60/90/109億元（原預(yù)期60/67.5/82.4億元），同增45%/50%/20%，對應(yīng)PE為19x/13x/11x，考慮鎳仍處于底部，給予26年20x PE，目標(biāo)價95元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：上游原材料價格大幅波動，電動車銷量不及預(yù)期
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