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投資要點(diǎn)
　　Q3業(yè)績符合預(yù)期。公司25Q1-3營收24億元，同+3.3%，歸母凈利潤27.5億元，同+47.3%，毛利率59.4%，同+14.2pct，歸母凈利率114.5%，同+34.2pct；其中25Q3營收7.2億元，同環(huán)比+28.7%/-35.8%，歸母凈利潤9.5億元，同環(huán)比+66.5%/-9.7%，毛利率65.8%，同環(huán)比+32.8/+7pct，歸母凈利率131.4%，同環(huán)比+29.8/+37.9pct。
　　鋰：藏格鋰業(yè)正式復(fù)產(chǎn)，全年產(chǎn)銷計(jì)劃下調(diào)2490噸，鋰價(jià)底部支撐強(qiáng)。25Q1-3碳酸鋰產(chǎn)量6021噸，同減35%，銷量4800噸，同減53%，其中Q3產(chǎn)量851噸，銷量330噸。公司于9月30日取得察爾汗鹽湖采礦許可證，藏格鋰業(yè)于10月11日正式復(fù)產(chǎn)，并對今年產(chǎn)銷計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整，產(chǎn)銷量由原計(jì)劃1.1萬噸調(diào)整為8510噸。此外，麻米錯(cuò)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度符合預(yù)期，有望于26年中投產(chǎn)。價(jià)格成本方面，25Q1-3碳酸鋰含稅均價(jià)6.7萬元/噸，同減25%，平均銷售成本4.1萬元/噸，同增3%，單噸利潤1.9萬元；我們預(yù)計(jì)當(dāng)前鋰價(jià)底部7.3萬支撐力強(qiáng)，展望明年供需格局有望大幅好轉(zhuǎn)，鋰業(yè)務(wù)將持續(xù)貢獻(xiàn)利潤增量。
　　鉀：Q3價(jià)格進(jìn)一步上漲，單位成本持續(xù)下降。25Q1-3氯化鉀產(chǎn)量70萬噸，同減7%，銷量78萬噸，同增10%，釋放國儲氯化鉀庫存8萬噸；其中Q3產(chǎn)量21.6萬噸，同環(huán)比-7%/-34%，銷量24.8萬噸，同環(huán)比+42%/-31%，我們預(yù)計(jì)全年保持100萬噸以上產(chǎn)銷量。價(jià)格成本方面，25Q1-3氯化鉀含稅均價(jià)2920元/噸，同增27%，平均銷售成本979元/噸，同減19%；其中Q3含稅均價(jià)3082元/噸，同增28%，平均銷售成本942元/噸，同減42%。
　　銅：Q3產(chǎn)銷環(huán)比增長，投資收益持續(xù)提升。參股公司巨龍銅業(yè)25Q1-3銅產(chǎn)量14.25萬噸，同增17%，銷量14.24萬噸，同增18%，含稅均價(jià)9.4萬元/噸，同增8%，單噸凈利潤4.5萬元，同增23%，確認(rèn)投資收益19.5億元，同增43%；其中Q3產(chǎn)銷量5萬噸，環(huán)增7%，含稅均價(jià)9.7萬元/噸，單噸凈利潤4.5萬元，貢獻(xiàn)投資收益6.9億元，同環(huán)比+35%/+5%。巨龍二期改擴(kuò)建項(xiàng)目將于25年底投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年礦產(chǎn)銅將達(dá)30-35萬噸，公司權(quán)益產(chǎn)量將達(dá)9.2-10.8萬噸/年。
　　 Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流同比提升。公司25Q1-3期間費(fèi)用率10.2%，同+1.7pct，其中Q3費(fèi)用率12.2%，同環(huán)比-0.2/+4.4pct；25Q1-3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流13.4億元，同+118.9%，其中Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流5.1億元，同環(huán)比+94.2%/-30.6%；25Q1-3資本開支0.6億元，同-38%，其中Q3資本開支0.2億元，同環(huán)比-9.7%/-8.6%；25Q3末存貨4.7億元，較年初+9.1%。
　　盈利預(yù)測與投資評級：鋰價(jià)底部反彈，銅價(jià)穩(wěn)健上漲，我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤至38.2/57.3/86.4億元（原預(yù)期為27.3/35.0/54.3億元），同比+48%/+50%/+51%，對應(yīng)PE為22x/15x/10x，公司碳酸鋰成本優(yōu)勢顯著，鉀鋰銅擴(kuò)產(chǎn)同步推進(jìn)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，需求不及預(yù)期。