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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2025Q3業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況，25Q3實(shí)現(xiàn)收入4.0億美元，同比+3.7%，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)務(wù)收入3.9億美元，同比+3.6%，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)來(lái)自運(yùn)動(dòng)客戶訂單增長(zhǎng)和低基數(shù)效應(yīng)。
　　出貨量增長(zhǎng)加速，ASP有所下降
　　25Q3制造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.9億美元，同比+3.6%，一方面運(yùn)動(dòng)品牌和新客戶訂單飽滿，另一方面基數(shù)影響，24年巴黎奧運(yùn)會(huì)影響下24H2部分秋冬產(chǎn)品提前24H1出貨。
　　量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，出貨量達(dá)1390萬(wàn)雙（同比+7.8%），ASP為28.2美元（同比3.8%），單價(jià)下降一方面系單價(jià)較低的運(yùn)動(dòng)客戶訂單增速領(lǐng)跑，另一方面系原材料價(jià)格下跌。我們預(yù)期全年出貨量增長(zhǎng)中單位數(shù)，單價(jià)受運(yùn)動(dòng)客戶占比提升結(jié)構(gòu)性因素和原材料價(jià)格下跌影響略有下降。
　　印尼和菲律賓工廠效率逐月改善
　　公司預(yù)計(jì)25年中國(guó)、越南、其他亞洲地區(qū)（印尼、孟加拉、菲律賓）產(chǎn)能占比分別-2pp、+1pp、+1pp至25%、52%、23%，25年?yáng)|南亞產(chǎn)能占比提升幅度擴(kuò)大，訂單充沛之下東南亞產(chǎn)能拓展節(jié)奏加快，25H1印尼和菲律賓工廠新產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡效率不及預(yù)期，公司積極指派經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層進(jìn)行改革，25年6月以來(lái)工廠效率逐月改善取得穩(wěn)健進(jìn)展，預(yù)計(jì)工廠效率問(wèn)題影響25年利潤(rùn)約600-700萬(wàn)。
　　2026年客戶需求旺盛，產(chǎn)能拓展成關(guān)鍵變量
　　2026年客戶反饋積極，訂單需求旺盛，新客戶拓展順利，且規(guī)模較大訂單充沛，同時(shí)第一大客戶訂單穩(wěn)健。目前產(chǎn)能拓展成關(guān)鍵變量，公司預(yù)計(jì)新增2000萬(wàn)雙新產(chǎn)能支持未來(lái)3年計(jì)劃的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，印尼梭羅新工廠預(yù)計(jì)仍有700萬(wàn)雙產(chǎn)能逐步提升，孟加拉新工廠預(yù)計(jì)仍可擴(kuò)充300萬(wàn)雙，印尼最大客戶專屬工廠新產(chǎn)能預(yù)計(jì)26H2投產(chǎn)，貢獻(xiàn)1000-1500萬(wàn)雙新產(chǎn)能。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　產(chǎn)能稀缺客戶訂單充沛保障收入穩(wěn)健成長(zhǎng)，印尼和孟加拉新產(chǎn)能有序擴(kuò)張，短期產(chǎn)能爬坡利潤(rùn)率波動(dòng)不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，2026年客戶反饋積極、訂單能見(jiàn)度較高，關(guān)稅和工廠效率對(duì)利潤(rùn)端的影響將顯著改善，我們預(yù)計(jì)25-27年公司實(shí)現(xiàn)收入15.7/16.4/17.5億美元，同比+1%/5%/7%，歸母凈利潤(rùn)分別為1.5/1.7/1.9億美元，對(duì)應(yīng)增速-14%/+17%/+10%，對(duì)應(yīng)PE為11/10/9X，預(yù)計(jì)25年分紅率維持70%，且公司承諾2025-2026年均有6000萬(wàn)美元的回購(gòu)或特別股息，對(duì)應(yīng)股息率10%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)需求不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)