>> 國證國際-劍橋科技(6166.HK)IPO點評-251020
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
大小： |
566KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國證國際 |
| 評級： |
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作者： |
汪陽 |
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公司概覽
公司專注于連接及數(shù)據(jù)傳輸設(shè)備的設(shè)計、開發(fā)與銷售，核心產(chǎn)品覆蓋寬帶、無線、光模塊三大技術(shù)領(lǐng)域，是全球少數(shù)能同時提供這三類產(chǎn)品的企業(yè)之一。從行業(yè)地位看，2024年以銷售收入計，公司在全球綜合光學(xué)與無線連接設(shè)備（OWCD）行業(yè)排名第五，市場份額達4.1%，在光模塊、Wi-Fi7等細分領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢——例如全球率先量產(chǎn)25GPON、部署50GPON，且是首批推出800G/1.6T光模塊及Wi-Fi7產(chǎn)品的企業(yè)，技術(shù)壁壘初步建立。
在財務(wù)表現(xiàn)方面，2022-2024年，公司收入經(jīng)歷“下降-反彈”：從37.84億元降至30.85億元（2023年行業(yè)去庫存所致），再回升至36.50億元，2025年上半年進一步增至20.34億元，恢復(fù)趨勢明確。利潤端同步改善，凈利潤從2022年1.71億元降至2023年0.95億元，2024年反彈至1.67億元，2025年上半年達1.18億元，凈利率從2022年4.5%波動至2025年上半年5.8%，盈利能力逐步增強。
行業(yè)狀況及前景
根據(jù)弗若斯特沙利文報告及公開資料，公司聚焦全球光學(xué)及無線連接設(shè)備（OWCD）行業(yè)，該行業(yè)涵蓋光模塊、有線寬帶接入設(shè)備（含PON設(shè)備）及無線網(wǎng)絡(luò)接入設(shè)備（含Wi-Fi設(shè)備）三大核心板塊，2024年全球銷售收入達546億美元，2020-2024年復(fù)合年增長率13.9%，預(yù)計2029年將增至1118億美元（2024-2029年CAGR15.4%），2024年公司以5.02億美元銷售收入、4.1%市場份額位列全球第五，且是少數(shù)覆蓋三大板塊的企業(yè)。
行業(yè)增長受數(shù)字轉(zhuǎn)型、FTTx部署、技術(shù)升級（如25G/50GPON、Wi-Fi7、800G/1.6T光模塊）及數(shù)據(jù)中心激增驅(qū)動，同時面臨技術(shù)開發(fā)、定制化能力等行業(yè)壁壘，競爭格局分散且激烈，主流商業(yè)模式為JDM/ODM及CM/co-location生產(chǎn)。
優(yōu)勢與機遇
技術(shù)與研發(fā)壁壘：研發(fā)投入持續(xù)加碼，2022-2024年研發(fā)開支從2.70億元增至3.20億元，研發(fā)占比穩(wěn)定在7.1%-8.9%，2025年上半年研發(fā)團隊達673人（占員工總數(shù)超50%），且在硅光光模、LPO、CPO等前沿技術(shù)領(lǐng)域布局領(lǐng)先，為產(chǎn)品溢價與長期增長奠定基礎(chǔ)。
全球化布局與產(chǎn)能靈活性：海外收入占比超90%，且在馬來西亞、美國等地設(shè)有生產(chǎn)基地，可規(guī)避中國原產(chǎn)產(chǎn)品的美國關(guān)稅（如馬來西亞產(chǎn)產(chǎn)品對美關(guān)稅為0%，中國產(chǎn)產(chǎn)品為27.5%），2025年嘉善新工廠投產(chǎn)進一步提升產(chǎn)能，應(yīng)對海外需求的能力較強。
客戶與模式優(yōu)勢：服務(wù)全球前五大ICT設(shè)備提供商，JDM（聯(lián)合設(shè)計制造）與ODM（原創(chuàng)設(shè)計制造）模式結(jié)合，JDM模式綁定高端客戶（如GoogleFiber合作推出20G上行Wi-Fi7網(wǎng)關(guān)），ODM模式加快產(chǎn)品上市速度，客戶粘性與市場覆蓋兼顧。
弱項與風(fēng)險
行業(yè)競爭與客戶集中風(fēng)險：全球OWCD行業(yè)競爭激烈，前五大廠商合計市場份額僅30.4%，公司需應(yīng)對頭部企業(yè)技術(shù)壓制；同時客戶集中度較高，2025年上半年前五大客戶收入占比82.5%，最大客戶占比41.7%，若核心客戶需求變化或流失，將直接影響業(yè)績。
貿(mào)易政策與地緣政治風(fēng)險：美國對中國原產(chǎn)產(chǎn)品加征關(guān)稅（如27.5%稅率），雖公司可通過馬來西亞產(chǎn)能規(guī)避，但貿(mào)易政策若進一步收緊（如擴大制裁范圍），仍可能影響海外銷售；此外，海外業(yè)務(wù)占比超90%，地緣政治沖突（如區(qū)域貿(mào)易壁壘）或加劇經(jīng)營不確定性。
技術(shù)迭代與研發(fā)失敗風(fēng)險：行業(yè)技術(shù)迭代速度快（如Wi-Fi8、100GPON、CPO技術(shù)），若公司研發(fā)進度滯后或新技術(shù)商業(yè)化不及預(yù)期，將喪失先發(fā)優(yōu)勢；且研發(fā)投入高（2024年3.20億元），若成果轉(zhuǎn)化率低，可能拖累利潤。
招股信息與募資用途
本次IPO假設(shè)以最高發(fā)行價68.88港元計算，募資凈額約44.80億港元，用途聚焦核心業(yè)務(wù)包括：產(chǎn)能提升（50%，22.40億港元）、研發(fā)強化（20%，8.96億港元）、營銷推廣（5%，2.24億港元）、海外戰(zhàn)略投資（15%，6.72億港元）。
基石投資人
公司已與16名基石投資者訂立基石投資協(xié)議，基石投資者擬以最高發(fā)售價每股H股68.88港元合計認(rèn)購2.90億美元（約22.57億港元）的發(fā)售股份，對應(yīng)3276.275萬股，占全球發(fā)售H股總數(shù)約48.89%（超額配股權(quán)未行使）及緊隨后已發(fā)行股份總數(shù)約9.78%，基石投資者涵蓋全球資管公司、基金、保險及理財機構(gòu)，包括霸菱、摩根士丹利、泰康人壽等。
投資建議
綜合來看，劍橋科技具備技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢、全球化布局完善、業(yè)績恢復(fù)趨勢明確，且所處OWCD行業(yè)（尤其是光模塊、Wi-Fi 7）受益于AI與數(shù)字經(jīng)濟紅利，長期增長潛力可期。但需警惕客戶集中、貿(mào)易政策波動、技術(shù)迭代等風(fēng)險，且當(dāng)前流動負(fù)債短期承壓，需關(guān)注資金周轉(zhuǎn)與研發(fā)轉(zhuǎn)化效率。
公司招股價最高68.88港元，假設(shè)發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)未獲行使，對應(yīng)發(fā)行后總市值約230.77億港元，對應(yīng)過去12個月的PE為102.0x，相較于10月20日A股劍橋科技（603083.SH）收盤價每股108.25元人民幣有接近30.6%的折價，折讓較大，但是參考港股半導(dǎo)體HA溢價率折讓屬于相對合理水平,綜合考慮行業(yè)前景以及公司的折讓，我們給予IPO專用評分5.9分，建議申購。
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