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投資要點(diǎn)
　　 Q3業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。公司25Q1-3營(yíng)收20.1億元，同+42.5%，歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同+28%，毛利率19.6%，同-16pct，歸母凈利率2.4%，同-0.3pct；其中25Q3營(yíng)收8.6億元，同環(huán)比+56.1%/+14%，歸母凈利潤(rùn)0.3億元，同環(huán)比+94%/-34.8%，毛利率21.1%，同環(huán)比-11.9/+0.5pct，歸母凈利率3.9%，同環(huán)比+0.8/-2.9pct。
　　 Q1-3銷量同比高增，歐洲家儲(chǔ)需求逐步恢復(fù)，發(fā)力新興市場(chǎng)。25Q1-3公司實(shí)現(xiàn)銷售2405MWh，同增142%，其中Q3銷量1078MWh，同增156%，環(huán)增16%。前三季度國(guó)際家儲(chǔ)傳統(tǒng)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)持續(xù)開拓；國(guó)內(nèi)外工商業(yè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)得到突破性增長(zhǎng)；鈉電和共享?yè)Q電電池等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，其中鈉電實(shí)現(xiàn)銷售超過100MWh，共享?yè)Q電電池實(shí)現(xiàn)銷售超過400MWh。我們預(yù)計(jì)全年銷量有望達(dá)4GWh+，同增170%左右。
　　不考慮匯兌影響，Q3單位盈利環(huán)比提升明顯。盈利端，Q3單Wh均價(jià)0.9元（含稅），環(huán)比持平；Q2匯兌收益0.4億，Q3匯兌損失0.1億，投資收益0.18億，不考慮匯兌和投資收益影響，Q3單Wh盈利約0.03元/Wh+，環(huán)比提升近0.02元/Wh，后續(xù)隨稼動(dòng)率進(jìn)一步提升，盈利水平有望逐季改善。
　　 Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同環(huán)比下降。公司25Q1-3期間費(fèi)用率18.7%，同-10.5pct，其中Q3費(fèi)用率19.7%，同環(huán)比-5.6/+5.9pct。25Q1-3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流3.6億元，同-46.9%，其中Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.6億元，同環(huán)比-71.2%/-59.7%；25Q1-3資本開支2.5億元，同-28.1%，其中Q3資本開支0.7億元，同環(huán)比-43.5%/-44.9%；25Q3末存貨13.7億元，較年初+90.4%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司25年受減值和匯兌影響，出貨和盈利將逐季恢復(fù)，我們下調(diào)公司25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)1.0/5.0/7.2億元（此前預(yù)期2.8/5.2/7.5億元），同比+150%/+384%/+45%，對(duì)應(yīng)PE為152x/31x/22x，考慮到公司在歐洲戶儲(chǔ)具備渠道優(yōu)勢(shì)，鈉電等新品有望快速放量，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。