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核心觀點(diǎn)
　　自主品牌業(yè)務(wù)維持增長(zhǎng)，費(fèi)用端短期存在壓力。公司2025前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.37億元，同比+29.03%，其中單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.17億元，環(huán)比-12.88%，同比+21.85%，報(bào)告期內(nèi)公司麥富迪品牌穩(wěn)健擴(kuò)張，弗列加特品牌增勢(shì)亮眼，境內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)整體收入維持增長(zhǎng)。公司2025前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.13億元，同比+9.05%，其中單Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.35億元，環(huán)比-22.35%，同比-16.65%，報(bào)告期內(nèi)公司繼續(xù)加大自主品牌及直銷(xiāo)渠道拓展，Q3銷(xiāo)售費(fèi)用3.54億元，同比增幅超50%，導(dǎo)致短期盈利承壓。
　　毛利率維持改善，凈利率因短期營(yíng)銷(xiāo)投入加大而承壓。公司2025前三季度整體銷(xiāo)售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中單Q3毛利率為42.92%，同比+1.08pct。年內(nèi)受美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴加征普遍關(guān)稅影響，公司中國(guó)工廠對(duì)美出口訂單短期受阻，零食出口代工業(yè)務(wù)短期有所承壓，但公司依靠自有品牌及直銷(xiāo)渠道拓展，帶動(dòng)整體毛利率維持同比增勢(shì)。公司2025前三季度整體銷(xiāo)售凈利率10.84%，同比-2.01pct，其中單Q3凈利率為8.91%，同比-4.16pct，主要系銷(xiāo)售費(fèi)用率增加所致。
　　具體來(lái)看，公司2025前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用為10.34億元，同比+48.86%，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售費(fèi)用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增長(zhǎng)、直銷(xiāo)占比提升及公司新品推廣使得相應(yīng)業(yè)務(wù)推廣費(fèi)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)增加所致；2025前三季度管理費(fèi)用為2.69億元，同比+26.91%，對(duì)應(yīng)管理費(fèi)用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研發(fā)費(fèi)用為0.70億元，同比+17.09%，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率1.48%（同比-0.15pct）。
　　公司致力“經(jīng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)直銷(xiāo)”，不斷增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩陣完善，正積極拓展新品，并基于前期在品牌側(cè)的扎實(shí)積累，積極推進(jìn)渠道側(cè)變革，加大自有品牌直銷(xiāo)模式拓展。2025H1公司在天貓、京東、抖音等第三方平臺(tái)的直銷(xiāo)收入已達(dá)12.10億元，同比+39.72%，于總收入中占比已達(dá)37.73%。未來(lái)隨高毛利直銷(xiāo)收入占比提升，公司自有品牌業(yè)務(wù)整體量利表現(xiàn)有望繼續(xù)得到強(qiáng)化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易沖突的風(fēng)險(xiǎn)；自主品牌產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.4/9.4/11.9億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS分別為1.9/2.4/3.0元。未來(lái)隨高端品牌和直銷(xiāo)模式拓展，公司主業(yè)有望保持量利高增，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。