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事件：公司發(fā)布2025三季度報(bào)告。公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入484.42億元，同比增長(zhǎng)31.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.45億元，同比增長(zhǎng)7.80%；基本每股收益+7.83%至1.24元。其中，公司Q3單季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別為168.23億元（同比+43.20%）及10.76億元（同比-3.20%）。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)投資收益-4.41億元（同比-79.12%，主要受期貨套期保值虧損影響）；資產(chǎn)減值損失-2.37億元（同比-3.05%，集中在第三季度，主要為子公司西礦釩科技及新疆瑞倫固定資產(chǎn)減值）。其中，公司Q3單季度投資收益為-0.53億元（去年同期為-0.05億元），資產(chǎn)減值損失-1.37億元（去年同期為+0.03億元），投資虧損、資產(chǎn)減值損失較高疊加Q3單季度銅產(chǎn)量同比下降導(dǎo)致公司單季度歸母凈利潤(rùn)同比下降?？紤]到公司多金屬產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，玉龍銅礦三期改擴(kuò)建順利進(jìn)行，冶煉系統(tǒng)全面優(yōu)化及提質(zhì)增效重回報(bào)行動(dòng)有效執(zhí)行，公司業(yè)績(jī)或處于擴(kuò)張周期。
　　選礦技改完成疊加回收率優(yōu)化持續(xù)推動(dòng)公司采選冶產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)。礦產(chǎn)品方面，受益于2024年玉龍銅礦一二期改擴(kuò)建項(xiàng)目（礦產(chǎn)銅年產(chǎn)能由12萬(wàn)噸升至15萬(wàn)噸）和獲各琦銅礦鉛鋅技改項(xiàng)目（鉛鋅精礦產(chǎn)能由2.5萬(wàn)噸增至4.1萬(wàn)噸）完成后兩礦山的穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)，以及各車(chē)間選礦回收率的持續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)公司銅、鉛、鋅等多金屬產(chǎn)量穩(wěn)定提升。其中，礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)鋅/礦產(chǎn)鉛/礦產(chǎn)鉬/鐵精粉/精礦含金/精礦含銀產(chǎn)量分別為13.77萬(wàn)噸/9.48萬(wàn)噸/5.01萬(wàn)噸/3516噸/107.69萬(wàn)噸/195.09千克/98597千克，同比分別變化+1.32%/+19.92%/+21.02%/ +18.30%/+9.18%/+33%/-5.30%。公司25年礦產(chǎn)銅計(jì)劃產(chǎn)量為16.82萬(wàn)噸，目前計(jì)劃完成度為82%。我們認(rèn)為公司25年全年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量或達(dá)17.93萬(wàn)噸（同比增長(zhǎng)1%），將有效完成25年度生產(chǎn)計(jì)劃?？紤]到銅價(jià)持續(xù)的高位上行，以及年度生產(chǎn)計(jì)劃目前的完成情況，公司或在第三季度的選礦中使用了低品位銅礦石，以動(dòng)態(tài)調(diào)整資源和成本。因此，公司25Q3礦產(chǎn)銅單季度產(chǎn)量為4.59萬(wàn)噸，同比下降-9.13%。在冶煉端，受益于24年各冶煉單位多金屬選礦技改項(xiàng)目的升級(jí)以及冶煉回收率的持續(xù)優(yōu)化，報(bào)告期內(nèi)公司冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量高速增長(zhǎng)。其中，公司冶煉銅/冶煉鉛/冶煉鋅產(chǎn)量分別為26.25萬(wàn)噸/12.64萬(wàn)噸/11.02萬(wàn)噸，同比分別變化+43.38%/+5256.31%（24年度因改擴(kuò)建停產(chǎn)）/+34.76%。
　　公司競(jìng)得茶亭銅多金屬礦，銅、金資源儲(chǔ)量大幅提升。2025年10月23日，公司控股子公司玉龍銅業(yè)（持股比例58%）以86億元競(jìng)得安徽省自然資源廳在安徽合肥公共資源交易中心公開(kāi)掛牌出讓的茶亭銅多金屬礦勘查探礦權(quán)。該礦區(qū)位于宣城市北郊，是長(zhǎng)江中下游成礦帶新發(fā)現(xiàn)的隱伏斑巖型礦床，礦區(qū)面積僅1.5平方公里，資源集中度極高。茶亭銅多金屬礦資源儲(chǔ)量高，銅礦石量達(dá)1.22億噸，包含高品位銅65.89萬(wàn)噸（平均品位約0.54%），低品位銅109.55萬(wàn)噸，伴生金高達(dá)248噸（平均品位約0.43克/噸）。本次收購(gòu)后，公司銅金屬儲(chǔ)量或增至741.44萬(wàn)噸（較25H1+31%），金金屬儲(chǔ)量升至259.23噸（較25H1+2208%），公司成長(zhǎng)穩(wěn)定性得到優(yōu)化。
　　公司成本控制能力增強(qiáng)，研發(fā)投入大幅提升。公司成本控制能力持續(xù)優(yōu)化，銷(xiāo)售期間費(fèi)用率由24Q3的4.37%降至25Q3的4.30%（同比-0.07PCT）。其中，公司同期銷(xiāo)售費(fèi)用率由0.07%降至0.06%（同比-0.01PCT），管理費(fèi)用率由1.70%降至1.59%（同比-0.11PCT），財(cái)務(wù)費(fèi)用率由1.41%大幅下降至0.89%（同比-0.52PCT）。然而，公司研發(fā)費(fèi)用率由24Q3的1.19%升至25Q3的1.76%（同比+0.57PCT），對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)+95.55%至8.53億元。公司年內(nèi)持續(xù)加大研發(fā)投入，努力實(shí)現(xiàn)工藝優(yōu)化，提升金屬及冶煉產(chǎn)品回收率等指標(biāo)，促進(jìn)降本增效。另一方面，受冶煉板塊虧損影響，公司銷(xiāo)售毛利率由24Q3的22.43%降至25Q3的19.65%（同比-2.78PCT），同期銷(xiāo)售凈利率由12.65%降至10.70%（同比-1.95PCT）。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025—2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為599.50億元、627.39億元、651.60億元；歸母凈利潤(rùn)分別為38.31億元、45.05億元和49.65億元；EPS分別為1.61元、1.89元和2.08元，對(duì)應(yīng)PE分別為15.47x、13.16x和11.94x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下滑及礦石品位下降，礦業(yè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投建進(jìn)度不及預(yù)期，礦山實(shí)際開(kāi)工率受政策影響出現(xiàn)下滑等。