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公司發(fā)布2025年三季報(bào)：2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入347.71億元，同比+7.73%；歸母凈利潤37.55億元，同比+1.69%；扣非歸母凈利潤42.38億元，同比增長3.65%。其中25Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入113.11億元，同比-12.15%，環(huán)比+1.61%；歸母凈利潤10.11億元，同比-38.21%，環(huán)比-13.95%；扣非歸母凈利潤13.42億元，同比-27.63%，環(huán)比+11.45%，扣非歸母凈利潤略超我們預(yù)期，公司非經(jīng)常性損益主要系白銀催化劑價(jià)格上漲帶來的公允價(jià)值變動(dòng)。2025年前三季度公司毛利率水平達(dá)到20.71%，同比-1.39pct，主要系乙烷二期檢修以及丙烯酸景氣下滑所致。費(fèi)用端，2025年前三季度公司期間費(fèi)用率達(dá)到6.9%，同比-1.16pct，主要系負(fù)債端改善帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。
　　25Q3乙烷制乙烯價(jià)差有所提升，乙烷二期技改完畢。25Q3乙烷成本有所回落，根據(jù)彭博，我們計(jì)算Q3美國MB乙烷均價(jià)為172美元/噸，環(huán)比-7美元/噸；考慮庫存影響，我們測算Q3采購乙烷成本為174美元/噸，環(huán)比-27美元/噸。在油價(jià)穩(wěn)中有升以及海外煉廠退出趨勢下，25Q3乙烯價(jià)格環(huán)比+29美元/噸，帶動(dòng)乙烷制乙烯價(jià)差擴(kuò)大，我們測算價(jià)差環(huán)比+38美元/噸（考慮庫存則為65美元/噸）。但受供給擴(kuò)張以及需求走弱影響，Q3公司下游產(chǎn)品價(jià)差收窄，我們計(jì)算25Q3苯乙烯價(jià)差和乙二醇價(jià)差分別為460元/噸、334元/噸，環(huán)比分別-363元/噸、-59元/噸。進(jìn)入四季度，在冷冬效應(yīng)下，乙烷價(jià)格跟隨天然氣有所回升，預(yù)期價(jià)差將有所收窄，但公司乙烷二期項(xiàng)目已于10月中旬技改完畢，預(yù)計(jì)四季度乙烯產(chǎn)銷將有所提升，抵消部分影響。
　　25Q3丙烯酸景氣回落帶動(dòng)C3業(yè)務(wù)盈利下滑。受行業(yè)供給增加以及Q3需求下滑影響，公司丙烯酸產(chǎn)品盈利有所下降，價(jià)差方面，我們計(jì)算25Q3丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯價(jià)差分別為92美元/噸、1598元/噸、2005元/噸，環(huán)比分別+24美元/噸、-440元/噸、-504元/噸，盈利有所收窄。展望未來，“反內(nèi)卷”政策預(yù)期下C3盈利較大修復(fù)空間，當(dāng)前PDH資本開支基本結(jié)束，未來在丙烯新增產(chǎn)能放緩預(yù)期下，C3板塊景氣有望逐步修復(fù)。
　　新材料項(xiàng)目進(jìn)度有所放緩，中美貿(mào)易存在修復(fù)預(yù)期。預(yù)計(jì)2025年四季度開始，公司將有4萬噸EAA、16萬噸高分子乳液、15萬噸SAP、8萬噸新戊二醇和10萬噸精丙烯酸產(chǎn)能逐步落地，帶動(dòng)業(yè)績提升。公司未來成長性主要依托于α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（乙烷三四期），三期項(xiàng)目有望最快于2026年年底建成投產(chǎn)，2026-2027年逐步兌現(xiàn)業(yè)績，而四期項(xiàng)目受中美貿(mào)易影響有所推遲，預(yù)計(jì)將在海外布局規(guī)避關(guān)稅影響。此外，港口費(fèi)用提升也對(duì)乙烷運(yùn)輸存在一定影響。近期中美雙方在馬來西亞吉隆坡舉行經(jīng)貿(mào)磋商，就對(duì)等關(guān)稅進(jìn)一步延長暫停期、美方301船舶收費(fèi)相關(guān)措施等問題等進(jìn)行討論，并形成初步共識(shí)，預(yù)期中美貿(mào)易有望逐步緩和，帶動(dòng)公司估值修復(fù)。
　　投資分析意見：考慮產(chǎn)品景氣下行以及新材料項(xiàng)目推遲，我們下調(diào)2025-2027年盈利預(yù)測至54、71、89億（原值為62、77、93億），對(duì)應(yīng)PE估值為11X、9X、7X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，油價(jià)大幅波動(dòng)，乙烷丙烷價(jià)格大幅上漲。