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通化東寶發(fā)布25年三季報(bào)，1-3Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.80億元（yoy+50.55%），歸母凈利12.02億元（ yoy+1911.35% ），扣非凈利3.21億元（yoy+137.92%）；其中3Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.06億元（yoy+13.90%，qoq+11.65%），歸母凈利9.84億元（yoy+499.86%，qoq+806.57%），扣非凈利1.01億元（yoy-32.24%，qoq-9.30%）。3Q25歸母利潤(rùn)遠(yuǎn)高于扣非利潤(rùn)主因公司轉(zhuǎn)讓特寶生物部分股權(quán)13.01億元并于7M25完成過(guò)戶(hù)登記，3Q25確認(rèn)投資收益11億元?？紤]到集采出清后25年輕裝上陣，開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　3Q25胰島素類(lèi)似物收入首次超過(guò)二代人胰島素，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心
　　3Q25公司胰島素類(lèi)似物延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銷(xiāo)量同比提升約50%，收入規(guī)模首次超過(guò)二代人胰島素，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)也證明公司在國(guó)家胰島素集采續(xù)約中的策略取得成效，考慮到此次集采價(jià)格維持到27年底，我們認(rèn)為公司集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出清，預(yù)期25年胰島素銷(xiāo)量增長(zhǎng)約40%。公司25年9月發(fā)布員工持股計(jì)劃，預(yù)期不超過(guò)1107.782萬(wàn)股，占公司總股本的0.566%，考核目標(biāo)值為25/26/27年較24年收入增長(zhǎng)40/60/80%（對(duì)應(yīng)25/26/27年同比增長(zhǎng)40/14.3/12.5%yoy），25/26/27年扣非凈利潤(rùn)分別為5/7/9億元，對(duì)應(yīng)26-27年分別+40/28.6%yoy。
　　研發(fā)管線多點(diǎn)開(kāi)花
　　公司研發(fā)管線布局全面：1）GLP-1系列：利拉魯肽已于23年12月獲批降糖適應(yīng)癥，國(guó)產(chǎn)第二家，我們預(yù)期25年翻倍增長(zhǎng)；司美格魯肽類(lèi)似藥（24年5月自質(zhì)肽生物引進(jìn)）降糖3期臨床，有望26年申報(bào)上市；THDBH120/121（GLP-1/GIP）減重2期臨床；THDBH 110/111（GLP-1小分子）1期臨床結(jié)束；2）URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a期臨床結(jié)束；3）胰島素系列：賴(lài)脯25R胰島素（3期臨床結(jié)束）、超速效賴(lài)輔胰島素（3期臨床結(jié)束）、德谷胰島素利拉魯肽（3期臨床）。
　　加速出海，布局全球
　　我們預(yù)期25年海外快速增長(zhǎng)：1）法規(guī)市場(chǎng)：23年9月，公司與健友就甘精、門(mén)冬、賴(lài)脯三款胰島素注射液在美國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)達(dá)成合作，其中門(mén)冬胰島素已于3Q25在美國(guó)申報(bào)BLA并獲FDA受理，公司后續(xù)將繼續(xù)推進(jìn)甘精胰島素和門(mén)冬胰島素的BLA，我們認(rèn)為在健友較強(qiáng)的海外注冊(cè)和商業(yè)化能力的幫助下，胰島素出海有望為公司帶來(lái)更大市場(chǎng)機(jī)遇，并提振公司估值；2）新興市場(chǎng)：公司胰島素類(lèi)似物不斷取得突破，25年10月已先后在緬甸、印尼獲批上市，逐漸構(gòu)建“原料藥+制劑”海外產(chǎn)品體系。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司出售特寶生物部分股權(quán)獲得投資收益，同時(shí)胰島素類(lèi)似物加速放量，我們上調(diào)25-27年歸母凈利至13.95/7.35/9.15億元（較25/26/27前值上調(diào)138/5/13%），給予26年歸母利潤(rùn)29xPE（可比公司一致預(yù)期22xPE，龍頭給予溢價(jià)），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.89元（前值9.88元，25年33xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期，產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。