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華能國際發(fā)布三季報(bào)：中國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，3Q25實(shí)現(xiàn)營收609.43億元（yoy-7.09%，qoq+17.88%），歸母凈利55.79億元（yoy+88.54%，qoq+30.07%），歸母凈利符合我們預(yù)期的47.49-62.39億元（中值54.94億元）；1-9M25實(shí)現(xiàn)營收1729.75億元（yoy-6.19%），歸母凈利148.41億元（yoy+42.52%），扣非凈利140.41億元（yoy+39.83%）。1-9M25公司煤電度電利潤總額同比+2.8分至5.1分，看好公司煤電2025年全年盈利表現(xiàn)；公司2024年分紅比例58.8%（測(cè)算時(shí)分母為剔除永續(xù)債利息后的歸屬于普通股股東凈利潤），假設(shè)2025年分紅比例同比持平，我們測(cè)算公司A/H股2025E股息率高達(dá)5.37%/7.55%，高股息價(jià)值突出，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　煤電：3Q25度電利潤總額同比/環(huán)比+3.6/1.5分至6分
　　3Q25，公司境內(nèi)煤電發(fā)電量同比-7.16%至999.95億千瓦時(shí)，但我們測(cè)算3Q25公司境內(nèi)煤電度電利潤總額6.0分，同比+3.6分，環(huán)比+1.5分，同比+148.0%主要得益于入爐標(biāo)煤單價(jià)同比大幅下降，環(huán)比+35.0%主因：1）3Q25境內(nèi)煤電上網(wǎng)電量環(huán)比+32.6%，度電固定成本分?jǐn)偔h(huán)比下降；2）考慮煤炭庫存影響，公司3Q25入爐標(biāo)煤單價(jià)或較2Q25進(jìn)一步下降。1-9M25，公司境內(nèi)煤電度電利潤總額同比+2.8分至5.1分，境內(nèi)氣電表現(xiàn)較為穩(wěn)健，氣電度電利潤總額為4分，同比基本持平。
　　新能源：電價(jià)影響下度電利潤總額同比下行，Q3新增裝機(jī)放緩
　　3Q25，公司新增風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量276.8/292.34MW，合計(jì)569.14MW，較1H25的合計(jì)新增風(fēng)光裝機(jī)容量6262.91MW顯著減少。3Q25，公司境內(nèi)風(fēng)電利潤總額同比-38.5%至7.2億元，度電利潤總額8.8分，同比下降5.9分，主要是市場化推進(jìn)過程中上網(wǎng)電價(jià)同比下降較多；環(huán)比下降7.6分，環(huán)比降幅大于同比降幅主要是Q3為一年中的小風(fēng)季，利用小時(shí)數(shù)相對(duì)偏低。公司境內(nèi)光伏3Q25利潤總額為14.84億元，同比+25.2%，主要得益于新增光伏裝機(jī)較多；度電利潤總額為18分，同比-2.9分主要是電價(jià)同比下降，環(huán)比+0.9分主要是Q3光照條件一般為四個(gè)季度中最佳，光伏利用小時(shí)數(shù)環(huán)比提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮1-9M25公司資產(chǎn)減值損失同比-47.9%至6.21億元，我們下調(diào)公司2025-27年資產(chǎn)減值損失預(yù)期44.8/44.9/44.9%至16.22/16.28/16.09億元，從而上調(diào)公司2025-27年歸母凈利潤預(yù)期11.7/10.5/9.5%至140/144/147億元。A股：預(yù)計(jì)公司26年新能源權(quán)益利潤82.35億元和火電權(quán)益凈資產(chǎn)611億元，分別給予26EPE20.0x和PB1.05x（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期26EPE/PB 17.7x/0.94x，公司溢價(jià)考慮新能源盈利能力更強(qiáng)及火電盈利能力更突出，扣除永續(xù)債后目標(biāo)市值1487億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)9.47元（前值：9.02元基于新能源/火電25EPE20.0x/PB0.98x），維持“買入”評(píng)級(jí)。H股：預(yù)計(jì)公司2026年扣除永續(xù)債后BPS為4.77元，看好公司新能源業(yè)務(wù)長期發(fā)展和火電業(yè)績持續(xù)修復(fù)，給予公司1.4x 2026EPB，較其歷史5年均值（0.81x）約高1.9個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，目標(biāo)價(jià)7.33港幣（前值：5.97港幣基于1.3x 2025EPE），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)降幅/電價(jià)/利用小時(shí)數(shù)/風(fēng)光新項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期；減值金額高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。