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事件：鹽津鋪?zhàn)影l(fā)布2025年三季報(bào)，25Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.27億元，同比增長(zhǎng)14.67%；歸母凈利潤(rùn)6.05億元，同比增長(zhǎng)22.63%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.54億元，同比增長(zhǎng)30.54%。其中，25Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.86億元，同比增長(zhǎng)6.05%；歸母凈利潤(rùn)2.32億元，同比增長(zhǎng)33.55%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.20億元，同比增長(zhǎng)45.01%，利潤(rùn)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　魔芋保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，電商主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。分產(chǎn)品看，公司產(chǎn)品策略更為聚焦，優(yōu)化低毛利的尾部產(chǎn)品，聚焦核心單品魔芋制品。25Q3品類品牌“大魔王”保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，單品勢(shì)能持續(xù)提升。公司基于麻醬口味，陸續(xù)推出香菜麻醬/香辣麻醬/蒜蓉麻醬等多種口味細(xì)分，提升麻醬系列產(chǎn)品力。同時(shí)推出辣味口味的“火爆魔芋”單品，后續(xù)有望通過(guò)麻醬和辣味兩種口味打造系列產(chǎn)品，為后續(xù)的渠道拓展提供有力抓手。魚豆腐和豆制品保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，鵪鶉蛋表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。分渠道看，公司更加注重渠道經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，其中定量流通渠道在魔芋大單品帶動(dòng)下，收入同比實(shí)現(xiàn)較高增速，終端網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)拓順利。零食量販渠道表現(xiàn)良好，收入保持較快增速，伴隨下游量販系統(tǒng)的持續(xù)開(kāi)店，后續(xù)仍有較大提升空間。電商渠道經(jīng)前期調(diào)整，月銷表現(xiàn)基本底部企穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)環(huán)比向好。電商后續(xù)經(jīng)營(yíng)方向更加注重大單品的挖掘和培育，有望伴隨魔芋單品的放量恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)能。山姆渠道在強(qiáng)產(chǎn)品力推動(dòng)下進(jìn)入第二款新品溏心鵪鶉蛋，新品的推出有望帶來(lái)穩(wěn)定增量。
　　產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善毛利率，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升增強(qiáng)盈利能力。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分別為30.32%/31.63%，25Q3同比/環(huán)比分別+1.01/+0.65pcts。毛利率的同環(huán)比提升主要系高毛利率的單品魔芋等收入占比有所提升，低毛利率的電商渠道自身毛利率改善，且收入占比有所下降。費(fèi)用端，25Q1-Q3/25Q3銷售費(fèi)用率分別為9.91%/8.59%，25Q3同比/環(huán)比分別-3.54/-1.25cts。主要系電商渠道調(diào)整縮減帶來(lái)的線上投流推廣費(fèi)用的減少。25Q1-Q3/25Q3管理費(fèi)用率分別為3.45%/3.26%，25Q3同比/環(huán)比分別+0.15/-0.41pcts。綜合來(lái)看，25Q1-Q3/25Q3歸母凈利潤(rùn)率分別為13.66%/15.60%，25Q3同比/環(huán)比分別+3.21/+1.74pcts。公司前期的經(jīng)營(yíng)調(diào)整成效已有所顯現(xiàn)，25Q3歸母凈利率達(dá)歷史最高水平?，F(xiàn)有策略的持續(xù)推進(jìn)疊加“大魔王”放量下規(guī)模效應(yīng)的增強(qiáng)，利潤(rùn)端表現(xiàn)有望延續(xù)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們基本維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變，對(duì)應(yīng)2025-2027年EPS為2.96/3.64/4.36元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為24/19/16倍，公司產(chǎn)品策略明晰，多渠道拓展順利，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；核心產(chǎn)品增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期。