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衛(wèi)寧健康發(fā)布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入12.96億元，同比下降32.27%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.41億元，同比下降256.10%。其中，25Q3營業(yè)收入4.57億元，同比下降33.78%，歸母凈利潤-1.23億元，同比下降199.16%。收入利潤下滑主要是由于部分客戶招投標與項目驗收延遲，WiNEX產(chǎn)品升級尚未形成規(guī)模收入，成本費用相對剛性，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務優(yōu)化及資產(chǎn)減值、補繳稅款等一次性因素共同拖累業(yè)績。盡管公司面臨短期挑戰(zhàn)，但我們?nèi)钥春霉咀鳛獒t(yī)療IT行業(yè)龍頭的長期競爭優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品競爭力增強、交付效率提升及AI產(chǎn)品商業(yè)化加速落地，業(yè)績有望恢復增長，維持“增持”評級。
　　毛利率承壓，加大回款改善現(xiàn)金流
　　2025前三季度公司毛利率為29.07%，同比下降11.97pct，主要由于部分項目延遲驗收導致實施成本增加，銷售/管理/研發(fā)費率分別為15.87%/9.15%/18.59%，同比+3.3/1.8/7.65pct，主要是收入下滑而人員成本支出偏剛性導致費用率提升。2025Q3公司毛利率為15.59%，同比下滑24.90pct，銷售/管理/研發(fā)費率分別為18.43%/8.40%/25.57%，同比+7.73/2.22/15.15pct。2025前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為17.62億元，同比下降2.27%，回款情況好于收入情況。2025前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.11億元，24年同期為-1.04億元，現(xiàn)金流顯著改善。
　　聚焦醫(yī)療信息化主業(yè)，四季度收入有望重回增長區(qū)間
　　從前三季度分業(yè)務板塊來看，醫(yī)療衛(wèi)生信息化業(yè)務實現(xiàn)收入11.91億元，同比下降25.71%，其中：核心軟件銷售及技術(shù)服務收入10.98億元，同比下降22.78%；硬件銷售收入0.93億元，同比下降48.78%。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康業(yè)務收入1.05億元，同比下降66.24%。公司將繼續(xù)聚焦主營業(yè)務，加大技術(shù)創(chuàng)新投入，圍繞智慧醫(yī)療、數(shù)據(jù)治理、AI輔助診療等場景，推出更智能、更便捷、更安全的數(shù)字化醫(yī)院整體解決方案，全面提升客戶運營效率與患者就醫(yī)體驗，推動公司醫(yī)療信息化業(yè)務持續(xù)穩(wěn)步回升。
　　AI加速賦能WiNEX，產(chǎn)品競爭力持續(xù)提升
　　WiNEX2025版本升級強化數(shù)字化醫(yī)院核心系統(tǒng)，覆蓋基礎(chǔ)、臨床、護理、醫(yī)技、管理等逾百模塊，新增優(yōu)化2500余項功能，其中AI能力占比15%，實現(xiàn)智能輔助診斷、語音病歷、AI質(zhì)控等深度滲透。公司提出“出廠即可用”，通過“兩平移兩優(yōu)化”策略，將用戶習慣與業(yè)務流程無縫遷移，并重點提升性能與交互，實現(xiàn)大型醫(yī)院3個月平滑上線，縮短實施周期50%，降低TCO約20%。產(chǎn)品標準化與智能化并進，助力醫(yī)院快速完成信息化迭代，鞏固公司在智慧醫(yī)院領(lǐng)域的龍頭地位，并為后續(xù)增值服務放量奠定基礎(chǔ)，打開持續(xù)成長空間。
　　盈利預測與估值
　　考慮到部分醫(yī)院客戶需求釋放遞延，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤（-95.29%/-38.96%/-27.37%）至0.20/3.31/5.02億元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預期平均51.1倍26PE，考慮公司W(wǎng)iNEX2025產(chǎn)品競爭力顯著提升，給予公司70.0倍26PE，目標價10.46元（前值14.34元，對應75x 25PE，可比均值68x）。
　　風險提示：WiNEX推廣低于預期；醫(yī)療AI技術(shù)發(fā)展低于預期。