>> 浦銀國際-恒瑞醫(yī)藥(600276)近期重點關(guān)注醫(yī)保談判結(jié)果-251029
| 上傳日期： |
2025/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
胡澤宇,陽景 |
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盡管公司3Q25業(yè)績不及市場預(yù)期，我們?nèi)匀婚L期看好公司在全球范圍內(nèi)強大的研發(fā)實力與執(zhí)行力、創(chuàng)新藥收入的強勁增速以及能見度不斷提升的國際化前景。維持“買入”評級和目標(biāo)價。
3Q25收入和凈利潤不及市場預(yù)期。3Q25公司總收入達到人民幣74.3億元（+12.7% YoY, -13.2% QoQ），略低于我們預(yù)期，亦低于VA（VisibleAlpha）一致預(yù)期。我們認為收入不及預(yù)期主要源于實際首付款確認收入較此前市場預(yù)期低。另外，3Q25扣非歸母凈利潤為13.2億元（+16.9% YoY, -45.4% QoQ），好于我們預(yù)期，但低于VA一致預(yù)期，主要由于總收入低于預(yù)期，毛利率略低于預(yù)期，而管理費用率、銷售費用率、研發(fā)費用率高于預(yù)期以及非經(jīng)營性損失高于預(yù)期（由于美元匯率下跌導(dǎo)致三季度產(chǎn)生1.5億元未實現(xiàn)匯兌損失）。3Q25整體毛利率（以總收入計）為85.5%,低于2Q25（87.8%）但略好于1Q25 (85.2%）。在3項經(jīng)營費用中，管理費用增長最為顯著。三季度管理費用為8.4億元（+20.2% YoY, +20.4% QOQ），管理費用率為11.3%，明顯高于前兩個季度的8.1%-8.2%水平，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了較多高端管理人才，使得員工薪酬費用增長明顯。此外，盡管研發(fā)費用和銷售費用絕對值環(huán)比較為穩(wěn)定（但兩者費用率比例仍有明顯上升），但同比仍較3Q24分別增長13.7%、10.1%。
我們推算三季度許可收入約1億元，產(chǎn)品收入約73億元，其中創(chuàng)新藥收入約40億元。在電話會上，管理層分享9M25共計確認2.9億美元的首付款收入，對應(yīng)約人民幣20.9億元（采取9M25美元對人民幣平均匯率7.218），減去上半年確認的許可收入（19.9億元），我們推算三季度許可收入約為1億元。在此基礎(chǔ)上，我們推算三季度產(chǎn)品收入約為73億元（+12.9% YoY, +3.6% QoQ）。此外，管理層表示，9M25創(chuàng)新藥收入約占產(chǎn)品收入55%，基于此我們計算出三季度創(chuàng)新收入約為40億元（+3% QoQ）。管理層表示三季度創(chuàng)新藥收入同比增速在1H25基礎(chǔ)上進一步提速（注：1H25創(chuàng)新藥增速為+23.1% YoY）,而仿制藥同比增速則與上半年較為一致。與上半年趨勢一致的是，增速較快的創(chuàng)新藥品種仍然穩(wěn)定在瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈三款產(chǎn)品。
近期重點關(guān)注醫(yī)保談判結(jié)果，2026-2027年有望迎來更多領(lǐng)域的創(chuàng)新藥銷售爆發(fā)期。國家醫(yī)保談判將于近日進行，此次公司將有4款藥品首次參與醫(yī)保談判，即IL17、JAK1抑制劑、HER2 ADC和PCSK9，以及多款已上市藥物新增適應(yīng)癥參與醫(yī)保簡單續(xù)約。此次參與談判的產(chǎn)品數(shù)達到了恒瑞歷史新高。若醫(yī)保降價幅度溫和，我們認為公司股價短期內(nèi)或迎來小幅上漲機會。此外，我們預(yù)計公司將于2026-2027年迎來多個領(lǐng)域的創(chuàng)新藥銷售爆發(fā)期。除了上述4款創(chuàng)新藥明年納入醫(yī)保預(yù)計將迎來顯著放量，重磅藥物HRS9531 (GLP-1/GIP)亦有望于2026年迎來獲批（NDA已于今年9月2日遞交）。整體而言，我們預(yù)計2026-2027年創(chuàng)新藥實現(xiàn)21%-27%收入增速。
國際化進程正穩(wěn)步推進中。作為雙輪驅(qū)動的兩大戰(zhàn)略之一，公司正在有條不紊地推進國際化進程。自2020年以來，公司已實現(xiàn)15筆對外許可交易，總交易額超過270億美元，成為國內(nèi)對外授權(quán)的龍頭企業(yè)之一。此外，公司已在海外開啟超過20項臨床研究。在眾多出海資產(chǎn)中，備受關(guān)注的NewCo公司Kailera已于近期完成6億美元的外部融資，有助于順利推進HRS9531 (GLP-1/GIP)的海外三期注冊臨床以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729 (GLP-1/GIP/Glucagon)的海外臨床試驗。
維持“買入”評級和目標(biāo)價（A股人民幣80元，H股95港元）。我們將公司2025E歸母凈利潤預(yù)測上調(diào)至89億元，主要由于將近期BD交易首付款、海外參股公司投資收益預(yù)測納入模型。此外，我們維持2026E/2027E歸母凈利潤預(yù)測基本不變。我們采取SOTP估值方法對創(chuàng)新藥及仿制藥業(yè)務(wù)分別估值：（1）對于創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，基于DCF估值（WACC：7.7%，永續(xù)增長率：3%），我們預(yù)計公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)估值約為4,700億元;(2)對于仿制藥業(yè)務(wù)，我們預(yù)計其估值約600億元(基于PE倍數(shù)估值，采取20x 2026EPE)。加總上述兩者估值，我們得到公司目標(biāo)市值約為5,300億元，對應(yīng)A股目標(biāo)價人民幣80元，H股目標(biāo)價95港元（采取7% H/A溢價，與H股上市以來溢價平均數(shù)一致），維持“買入”評級。
投資風(fēng)險：銷售不及預(yù)期、競爭激烈、研發(fā)延誤或失敗、國際化進展不及預(yù)期、利潤不及預(yù)期。
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