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1.行業(yè)回顧：紅利風(fēng)格表現(xiàn)不佳，電力需求平穩(wěn)增長
　　2025年初至10月28日，紅利風(fēng)格板塊整體表現(xiàn)不佳。2025Q1-3，電力需求維持平穩(wěn)增長，我國全社會用電量7.77萬億千瓦時(shí)，同比增長4.8%。預(yù)計(jì)十五五期間我國將呈現(xiàn)“寬電量、緊電力”的電力供需格局，綜合電價(jià)有望企穩(wěn)。
　　2.電力：煤價(jià)觸底帶動電價(jià)企穩(wěn)，風(fēng)電政策底已現(xiàn)
　?。?）火電：動力煤價(jià)格觸底回升，有望帶動電價(jià)企穩(wěn)。2023年底至2025年中，動力煤價(jià)格持續(xù)下行，廣東、江蘇電力市場年度長協(xié)電價(jià)和月度交易均價(jià)逐漸下降。2025年7月，動力煤價(jià)格開始反彈，江蘇電力市場月度集中競價(jià)出清價(jià)格395.60元/兆瓦時(shí)，環(huán)比提高82.80元/兆瓦時(shí)。
　?。?）水電：經(jīng)營穩(wěn)健，低利率環(huán)境下具備長期配置價(jià)值。2025Q1-3，主要流域來水基本持平，上市公司經(jīng)營穩(wěn)健。2024H2起，水電股息率與國債收益率的息差走闊；2025年初至今水電凈息差均值較2023.5- 2024.4區(qū)間均值擴(kuò)大69bp。低利率環(huán)境下，水電資產(chǎn)作為穩(wěn)定盈利品種具備配置價(jià)值。
　　（3）核電：市場化比例逐漸提升，天然鈾價(jià)格波動影響較小。2026年，嶺澳、陽江核電市場化電量上限312億千瓦時(shí)，較2025年提升14.3%。天然鈾價(jià)格波動對運(yùn)營商影響較??；中期維度來看，若天然鈾價(jià)格達(dá)到90美元/磅，則核電單位燃料成本較當(dāng)前提高約5.61元/兆瓦時(shí)，毛利率下降約1.7pct。
　　（4）綠電：收入端政策不確定性落地，市場化改革進(jìn)入深水區(qū)，風(fēng)電政策底已現(xiàn)。136號文推動新能源全面入市，輔以場外價(jià)差結(jié)算機(jī)制，綠電收入端政策不確定性落地。山東、甘肅、新疆、云南四省已完成首輪機(jī)制電價(jià)競價(jià)，出清結(jié)果較燃煤基準(zhǔn)價(jià)下浮較多，市場化改革步入深水區(qū)。風(fēng)電增值稅補(bǔ)貼退坡，政策底已現(xiàn)。
　　3.電網(wǎng)設(shè)備：國網(wǎng)輸變電設(shè)備集招&一次設(shè)備出口金額同比高增
　　國內(nèi)電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)分化，海外景氣度延續(xù)。2025年1-9月，國網(wǎng)輸變電設(shè)備集招金額累計(jì)681.88億元，同比增長22.9%；特高壓設(shè)備招標(biāo)同比減少58.9%，十五五特高壓規(guī)劃有望再創(chuàng)新高。2025年1-9月一次設(shè)備出口金額同比保持高增長；液體介質(zhì)變壓器/高壓開關(guān)/電能表出口金額315.82/280.03/78.58億元，yoy+54.9%/+32.6%/-6.0%。
　　4.關(guān)注火電盈利彈性、優(yōu)質(zhì)風(fēng)電和電力設(shè)備出海機(jī)會
　　受益標(biāo)的：（1）火電：華能國際（A/H）、華電國際（A/H）、華潤電力（H）、大唐發(fā)電（A/H）、建投能源、國電電力、內(nèi)蒙華電、江蘇國信、申能股份、皖能電力、浙能電力等；（2）水電：長江電力、華能水電、國投電力、川投能源等；（3）核電：中國核電、中國廣核、中廣核電力（H）等；（4）綠電：龍?jiān)措娏Γ℉）、中國電力（H）、大唐新能源（H）、中廣核新能源（H）、江蘇新能、浙江新能、中閩能源、三峽能源等；（5）電網(wǎng)設(shè)備：平高電氣、許繼電氣、中國西電、國電南瑞、四方股份、華明裝備、思源電氣、金盤科技、三星醫(yī)療、海興電力等。
　　4.風(fēng)險(xiǎn)提示：電源投資不及預(yù)期；利用小時(shí)數(shù)下降風(fēng)險(xiǎn)；電網(wǎng)建設(shè)不及預(yù)期；電力市場建設(shè)不及預(yù)期；燃料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；市場化電價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)。