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出貨高增帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，全年100GWh目標(biāo)維持不變。2025年3季度公司收入101.1億元（人民幣，下同），同/環(huán)比+20.7%/-2.2%，主要得益于電池出貨量同比大增。根據(jù)SNE research數(shù)據(jù)，2025年1-8月國(guó)軒全球動(dòng)力鋰電池裝機(jī)量同比增長(zhǎng)71.8%，市占率同比提升0.7ppt。3季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.7億元，同比增1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽車（9973 HK/未評(píng)級(jí)）股份因港股上市導(dǎo)致公允價(jià)值大幅變動(dòng)影響；扣非歸母凈利潤(rùn)0.13億元，同/環(huán)比+54.2%/-78.5%，對(duì)應(yīng)扣非歸母凈利率0.1%。2025年前三季度出貨63GWh，公司維持全年出貨目標(biāo)100 GWh。
　　高能量密度產(chǎn)品占比提升帶動(dòng)毛利率擴(kuò)大，大眾合作有望自2026年起貢獻(xiàn)增量收入。盡管高毛利的出口業(yè)務(wù)受關(guān)稅影響，期內(nèi)公司毛利率仍環(huán)比提升2.8ppts至17.6%，我們認(rèn)為主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和產(chǎn)能利用率提升影響。國(guó)軒持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品迭代升級(jí)，第三代電芯已獲得多家客戶多款車型定點(diǎn)，前三季度高能量密度系列電池出貨占比約20%，全年預(yù)計(jì)提升至30%。隨著產(chǎn)線陸續(xù)改造完成以及產(chǎn)能利用率提升，4季度毛利率仍有改善空間。在固態(tài)電池領(lǐng)域，公司已啟動(dòng)2GWh全固態(tài)電池量產(chǎn)線設(shè)計(jì)工作，預(yù)計(jì)于2025年底至2026年初完成設(shè)計(jì)定型。當(dāng)前，技術(shù)突破與成本下降仍是固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化的核心瓶頸，國(guó)軒在中試量產(chǎn)方面處于行業(yè)領(lǐng)先位置，有望率先實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地。公司已進(jìn)入大眾中國(guó)車型公告目錄，我們預(yù)計(jì)有望自2026年起為公司帶來收入增量。
　　盈利能力有望持續(xù)改善，維持買入。公司海外產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)，越南工廠已順利投產(chǎn)，摩洛哥（20GWh）及斯洛伐克（20GWh）基地預(yù)計(jì)將于2026年底至2027年間相繼投產(chǎn)；美國(guó)工廠的建設(shè)節(jié)奏則將視政策變化調(diào)整。3季度公司出口業(yè)務(wù)受短期擾動(dòng)影響有所波動(dòng)，但隨著相關(guān)關(guān)稅政策邊際改善，高毛利出口業(yè)務(wù)占比有望回升。疊加三代電芯產(chǎn)品出貨占比提升及出貨規(guī)模擴(kuò)大帶來的成本攤薄效應(yīng)，我們判斷公司盈利能力仍具較大提升空間。基于DCF模型，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至54.84元，維持買入評(píng)級(jí)。