>> 浙商證券-10月美聯(lián)儲議息會議傳遞的信號：鷹派降息，縮表停止后關(guān)注擴表潛在可能-251030
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點
本月聯(lián)儲如期降息25BP，但站在“預(yù)防式”降息角度考慮，由于就業(yè)市場并未呈現(xiàn)趨勢性走弱，鮑威爾對12月降息給出“尚無定論”的鷹派指引，整體立場相較此前市場的寬松預(yù)期較為鷹派但符合我們前期判斷。
本月聯(lián)儲縮表如期暫停，我們此前于5月便開始強調(diào)的前瞻性預(yù)判準確兌現(xiàn)，主要原因在于當(dāng)前銀行準備金規(guī)模在GDP中的占比接近9%的壓力閾值位。展望未來，我們認為需要重點關(guān)注以財政存款為核心代表的非準備金負債在聯(lián)儲整體負債中的占比，這一指標越高，意味著整體流動性環(huán)境越僵化。一旦未來逐步提高并接近2019年的壓力閾值，聯(lián)儲在當(dāng)前暫停縮表的基礎(chǔ)上存在進一步重啟常態(tài)化擴表的可能。
聯(lián)儲繼續(xù)按兵不動，“相機抉擇”的核心要素基本取決于關(guān)稅的影響
利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲如期降息25BP符合會前市場定價，聯(lián)邦基金目標利率降至3.75%-4.00%區(qū)間。從票數(shù)上看，除米蘭投票支持降息50BP、堪薩斯聯(lián)儲主席JEFF支持不降息外，其余10位票委均支持降息25BP，分歧相較9月明顯收窄。
縮表政策方面，美聯(lián)儲正式?jīng)Q定于12月1日結(jié)束縮表，當(dāng)下每月既定400億美元的流動性收縮結(jié)束。此外，在停止縮表的基礎(chǔ)上，將調(diào)整未來到期資產(chǎn)的續(xù)作結(jié)構(gòu)，12月1日起聯(lián)儲持有的所有MBS到期都將用于投資國債，意味著下一階段聯(lián)儲將逐步不再持有MBS。這一結(jié)構(gòu)的調(diào)整也意味著聯(lián)儲未來非常規(guī)政策的維穩(wěn)重心將側(cè)重于財政融資，而非地產(chǎn)市場，相對而言更加符合美國當(dāng)前的國家戰(zhàn)略。
此外，相較9月，聯(lián)儲在會議聲明中對通脹和就業(yè)的描述基本不變，但對經(jīng)濟的表述變得更為樂觀，認為經(jīng)濟正在溫和擴張（has been expanding at a moderatepace）。
結(jié)合記者問答來看，鮑威爾對未來政策還給出了以下指引：
一是對政府停擺：鮑威爾認為政府停擺可能拖累經(jīng)濟，此前CBO預(yù)測政府關(guān)門已對美國經(jīng)濟造成180億美元的損失。但從目前高頻數(shù)據(jù)來看，就業(yè)和通脹趨勢并未出現(xiàn)明顯改變。
二是對于通脹：鮑威爾繼續(xù)堅持關(guān)稅帶來的通脹影響偏向“一次性沖擊”，且當(dāng)下剔除關(guān)稅影響的PCE約為2.3%或2.4%。但我們認為這一判斷存在較大風(fēng)險（詳見下文）。
三是對于下一步政策指引：鮑威爾認為12月是否降息尚未形成一致定論，基本符合鮑威爾9月議息會議中提出的“預(yù)防式”降息原則。如果就業(yè)市場并未明顯走弱，連續(xù)降息并非板上釘釘。
考慮到此前市場已充分定價年內(nèi)降息預(yù)期，鮑威爾對于12月政策持保留態(tài)度整體偏鷹但完全符合我們在前期報告中對年內(nèi)政策的預(yù)判（詳細請參考9月議息會議點評《風(fēng)險管理式降息，寬松預(yù)期未必一帆風(fēng)順》）。議息會議期間，由于12月降息預(yù)期回撤被解讀為鷹派，美股震蕩下行，美元指數(shù)明顯反彈，金價小幅下探，10年美債利率明顯上行。
一次性通脹可能在26年Q2逐步證偽，2026年聯(lián)儲降息預(yù)期可能收窄。
2025年美國平均關(guān)稅水平由2.4%上升至17.9%，推動年內(nèi)進口商品CPI走高。從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，4-9月美國CPI環(huán)比增速中樞0.25%，過去兩年0.22%；食品CPI環(huán)比增速中樞0.2%，過去兩年均值0.21%；商品CPI環(huán)比增速中樞0.2%，過去兩年均值0.04%；服務(wù)CPI環(huán)比增速中樞0.28%，過去兩年均值0.35%，商品分項環(huán)比增速明顯上行體現(xiàn)部分關(guān)稅影響。
當(dāng)前消費者僅承擔(dān)約35%的關(guān)稅影響，26年關(guān)稅向消費者傳導(dǎo)比例提升可能持續(xù)推高通脹。關(guān)稅向通脹的傳導(dǎo)通過外國出口商、美國進口企業(yè)、美國消費者三大主體動態(tài)調(diào)整成本分擔(dān)比例實現(xiàn)。圣路易斯聯(lián)儲2025年10月報告顯示，截至2025年8月消費者僅承擔(dān)約35%的關(guān)稅影響，約65%的關(guān)稅影響尚未顯現(xiàn)，未來可能隨企業(yè)部門提價進一步增加向居民部門的傳導(dǎo)比例。
展望2026年，一是庫存端，超額進口效應(yīng)消退，預(yù)計2026年美國庫存增速下降，低價進口庫存對企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁的約束解除；二是需求端，投資和財富效應(yīng)影響下，美國消費支出維持韌性，推動企業(yè)加快轉(zhuǎn)移關(guān)稅成本。
在此背景下，雖然關(guān)稅整體水平可能在26年保持穩(wěn)定，但向居民端傳導(dǎo)比例的提升可能使得“一次性通脹”被證偽。26年聯(lián)儲降息可能不及預(yù)期。一方面，5月后聯(lián)儲主席換屆，當(dāng)前特朗普逐步掌控票委后，換屆前各聯(lián)儲委員及候任主席可能表現(xiàn)鴿派，以換取行政部門支持，但聯(lián)儲換屆后聯(lián)儲主席任期長于特朗普，可能“在其位謀其政”貨幣政策轉(zhuǎn)鷹。另一方面，“對等關(guān)稅”基期擾動結(jié)束，若5月后通脹依然持續(xù)走高，證偽聯(lián)儲“暫時性”通脹判斷，聯(lián)儲貨幣政策可能做出調(diào)整。
聯(lián)儲暫?？s表主因銀行準備金規(guī)模已經(jīng)接近流動性“閾值”
本月聯(lián)儲正式官宣暫?？s表，我們在6月報告《降息“方寸”之爭，未來重點關(guān)注縮表調(diào)整》中的判斷準確兌現(xiàn)。原因如下：
銀行準備金占GDP的9%是準備金不充分的“閾值”。美聯(lián)儲理事沃勒2025年7月指出，準備金占名義GDP的比例低于8%很可能會帶來流動性風(fēng)險。同時考慮準備金分布的不均勻，加1%的流動性“緩沖墊”后，9%可能是準備金不充分的“閾值”，即2.7萬億美元（9%
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