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核心觀點(diǎn)
　　騰訊音樂(lè)國(guó)內(nèi)音樂(lè)市場(chǎng)份額第一，具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：騰訊音樂(lè)2024年付費(fèi)用戶數(shù)占國(guó)內(nèi)總體約67%，擁有超2.6億首授權(quán)及共創(chuàng)音樂(lè)與音頻曲目，并在版權(quán)內(nèi)容持續(xù)擴(kuò)張、深挖豐富內(nèi)容生態(tài)，旗下QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)月活用戶超8億，在內(nèi)容與用戶數(shù)量上占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
　　三條增長(zhǎng)曲線助力公司向“音樂(lè)平臺(tái)”晉級(jí)：1）在線音樂(lè)訂閱為基本盤，公司付費(fèi)用戶數(shù)及ARPU持續(xù)提升。2Q2025，在線音樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)同增6.3%至1.24億人，ARPU同增9.3%至11.7億人；2）社交娛樂(lè)升級(jí)為新增長(zhǎng)極，TMELive舉辦超80場(chǎng)演出，與SM娛樂(lè)合作拓展IP，“泡泡”功能推動(dòng)粉絲經(jīng)濟(jì)；3）B2BSaaS模式下，公司推動(dòng)音樂(lè)與影視、智駕等的合作碰撞，TMEStudio提供全流程音樂(lè)服務(wù)。
　　 AI全流程重構(gòu)在線音樂(lè)價(jià)值鏈：創(chuàng)作端，據(jù)新浪新聞，“啟明星”工具2024年日均生成超5000首曲目、成本僅為人工創(chuàng)作的1/10；宣發(fā)端，算法提升冷啟動(dòng)效率，用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)2024年回升至96分鐘；消費(fèi)端，推動(dòng)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)，2024年推薦播放份額顯著提升，用戶歌曲收藏量同比增長(zhǎng)10%。同時(shí)，AI提升用戶參與度及廣告效果，驅(qū)動(dòng)廣告收入增長(zhǎng)。
　　投資建議：公司向音樂(lè)平臺(tái)公司拓展，具備龍頭優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年總營(yíng)收分別為323.96 /364.94 / 405.19億元，歸母凈利潤(rùn)107.32/ 103.98 /123.01億元，同比增長(zhǎng)61.54% /-3.12% /18.30%。對(duì)應(yīng)PE分別為24.11 /24.89 /21.04倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策收緊風(fēng)險(xiǎn)、差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力、AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期