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公司發(fā)布三季報(bào)：25Q1-3實(shí)現(xiàn)營收132.14億元/yoy-4.79%，歸母凈利潤18.32億元/yoy-9.77%，扣非凈利17.12億/yoy-2.90%。其中25Q3單季度營收49.73億元/yoy-6.10%，歸母凈利潤8.14億元/yoy-21.79%。Q3營收仍承壓運(yùn)行，我們認(rèn)為主要受地產(chǎn)周期壓力傳導(dǎo)影響；Q3利潤端表現(xiàn)弱于收入，我們判斷主要是收入規(guī)模下滑導(dǎo)致對剛性成本的攤薄效果減弱，以及去年同期毛利率基數(shù)較高所致。我們認(rèn)為，在地產(chǎn)周期壓力傳導(dǎo)下，定制家居行業(yè)需求仍處磨底階段，但公司持續(xù)修煉內(nèi)功，賦能終端渠道，提升制造及供應(yīng)鏈管理能力，積極開拓海外市場等增量業(yè)務(wù)，長期看公司競爭優(yōu)勢仍然突出，后續(xù)地產(chǎn)環(huán)境如好轉(zhuǎn)，公司經(jīng)營韌性將進(jìn)一步凸顯，維持“增持”。
　　Q3零售渠道營收降幅環(huán)比收窄，工程端營收仍有承壓
　　分渠道看：1）25Q1-3零售渠道營收同降4.0%至104.84億元，其中直營店/經(jīng)銷店?duì)I收分別同比+4.1/-4.4%至5.50/99.34億元，分季度看25Q1/2/3零售渠道收入分別同比-0.7/-5.7/-4.6%至27.50/37.34/39.99億元，25Q3營收降幅環(huán)比有所收窄，主要得益于公司推進(jìn)零售大家居戰(zhàn)略，截至三季度末，公司經(jīng)銷店總計(jì)7480家/較年初凈減333家，公司主動(dòng)整合存量門店資源并關(guān)閉低效門店，著力提高經(jīng)銷商積極性及終端服務(wù)能力。2）25Q1-3大宗渠道收入同降12.0%至20.66億元，Q1/Q2/Q3收入同比-28.6/+3.7/-13.3%至4.96/8.34/7.36億元，工程端受地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整影響仍有承壓。
　　25Q1-3各品類營收均有收縮，降本增效舉措驅(qū)動(dòng)毛利率提升
　　1）分產(chǎn)品看，25Q1-3公司櫥柜/衣柜及配套家具/衛(wèi)浴/木門分別實(shí)現(xiàn)營收38.4/67.9/7.9/7.8億元，分別同比下滑4.8/5.6/1.6/5.1%，毛利率分別同比增長1.34/2.87/1.37/1.57pct至32.0/43.8/30.4/28.3%，其中25Q3單季度營收分別同比-2.9/-8.0/-3.2/+1.0%至14.28/25.48/2.87/3.31億元。整體看今年以來分品類表現(xiàn)，受終端需求放緩影響各產(chǎn)品線營收規(guī)模均有收縮，但得益于公司供應(yīng)鏈管理及降本增效舉措實(shí)施，25Q1-3分產(chǎn)品毛利率均有提升。2）分品牌看，歐派/歐鉑麗/歐鉑尼/鉑尼思現(xiàn)有門店分別為4769/941/822/574家（截至三季度末），較年初分別凈變化-361/-44/-119/+28家。
　　25Q1-3銷售毛利率同增1.65pct，歸母凈利率同減0.76pct
　　25Q1-3公司綜合毛利率同增1.65pct至37.19%，我們判斷主要得益于公司加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，發(fā)揮原材料采購規(guī)模優(yōu)勢控制采購成本，以及推動(dòng)生產(chǎn)端降本增效等。費(fèi)用端，25Q1-3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct至9.59/6.94/4.97/-2.36%，銷售費(fèi)用率同比下降主要是因?yàn)楣揪喪袌鐾茝V等支出。此外，25Q1-3公司其他收益為1.15億元/同比減少1.31億元，我們認(rèn)為主要是收到的政府補(bǔ)貼減少。綜合影響下，25Q1-3歸母凈利率13.87%/同比-0.76pct。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到終端需求有待復(fù)蘇，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤分別為24.39/26.97/29.08億元（前值：27.48/30.25/32.77億元，較前值分別下調(diào)11.26/10.82/11.26%），對應(yīng)EPS分別為4.00/4.43/4.77元。我們切換至26年估值，參考可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值為13倍，考慮到公司大家居戰(zhàn)略領(lǐng)先，同時(shí)積極推動(dòng)組織變革、管理能力優(yōu)秀，給予公司26年15倍PE，目標(biāo)價(jià)66.45元（前值72.16元，基于25年16倍PE，基于25年EPS 4.51元），維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。